邮储银行前三季度归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+0.2%、+0.1%、-1.9%，增速较上半年+1.7pct、+0.2pct、+4.2pct。公司三季度业绩基本符合我们预期，业绩亮点为息差韧性较强、中收降幅收窄、运营成本优化。公司五大差异化增长极成效显著，维持A/H 股增持/买入评级。

    资产扩张提速，负债成本优化

    9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.3%、+9.5%、+11.2%，较6 月末+0.8pct、-1.2pct、-0.5pct。贷款增速略有放缓，24Q3 新增1206 亿，对公/零售/票据分别贡献31%/47%/22%。24Q1-3 净息差1.89%，较24H1 下行2bp，年内仅下行12bp，降幅优于同业，主要由于资产端发力差异化增长极，做小做散维持定价韧性，同时负债端成本把控有力。24Q1-3 利息净收入同比+1.5%，较H1-0.3pct，维持正增长。

    中收降幅收窄，运营成本优化

    1-9 月非息收入同比-6.0%，增速较24H1+1.6pct，中收降幅有所收窄，前三季度中间业务收入同比-12.7%，增速较24H1+4.1pct，公司积极应对代理保险政策调整影响，深化“商行+投行+投资”联动经营。1-9 月其他非息收入同比+0.5%，增速较H1 下行1.0pct，其中投资净收益同比+4.7%。测算Q1-3 成本收入比60.0%，同比+0.8pct，业务管理费用同比+1.5%，增速较H1-2.9pct，公司已落地代理费率改革方案，运营成本有望持续优化。

    隐性风险波动，夯实资本水平

    9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.86%、302%，环比+2bp、-24pct。

    公司整体不良较为平稳，小企业、个人经营贷不良有所提升。个贷不良率较H1 提升7bp 至1.21%。关注率较6 月末提升10bp 至0.91%，年化不良生成率提升5bp 至0.79%，隐性风险有所波动。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.23%、9.42%，较6 月末+0.08pct、+0.14pct。

    给予A/H 股25 年目标PB0.70/0.60 倍

    我们预测公司24-26 年归母净利润分别为878/903/950 亿元（ 前值880/918/983 亿元），同比增速1.8%/2.9%/5.2%，25 年BVPS 为9.18 元，A/H 股对应PB0.57/0.45 倍，A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期PB0.60/0.47 倍，公司五大差异化增长极成效显著，储蓄代理成本优化，应享一定估值溢价，给予A/H 股25 年目标PB0.70/0.60 倍，A/H 股目标价6.43元/5.99 港币。

    风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。