核心观点

    　　本次代理费率调降体现两个特点：一是降幅较大，静态测算平均费率大幅下降16bps。二是结构差异化，呈现“中间小两头大”特点，突出一年期及以内价值存款的核心地位。短期来看，新方案有利于引导存款结构优化，缓解息差下行压力。长远来看，差异化的调整方案能够有力引导网点增强客户粘性，有力促进财富管理转型。代理费率的调整有助于邮储银行更好的实现 “稳净息、提非息、降成本”的目标，实现良好的营收质效和稳定的利润释放，纳入银行板块首推组合，重点推荐。

    　　事件

    　　9 月30 日，邮储银行公告储蓄代理费分档费率新方案。

    　　简评

    　　1. 代理费率下调重大利好落地，调整方案“独具匠心”：代理费率大幅下降16bps，降幅结构上中间小两头大，突出核心存款地位。近年来，由于有效信贷需求不足，LPR 持续下行，银行净息差持续下降。

    　　根据邮储银行与邮政集团的委托代理协议，由于2023 年四大行平均净利差已经下降至1.44%的低位，低于1.64%的被动调整底线，因此触发邮储银行储蓄代理费的被动调整。本次调整方案主要体现两个特点，一是降幅较大，二是降幅结构体现差异化，整体上呈现“中间小两头大”特点，以突出一年期及以内定存等价值存款的核心地位：

    　　1）静态测算下平均代理费率大幅下降16bps 至1.08%，PPOP 降幅有望进一步收敛。根据新方案，活期、三个月、半年、一年期、两年期、三年期存款费率分别大幅下降33.8、16.5、14.9、10.1、20.1、8bps至1.992%、1.085%、1.001%、0.999%、0.149%、0.002%。此外，定活两便和通知存款也分别下降19.8、22.5bps 至1.302%、1.475%。根据静态测算，新方案下23 年储蓄代理综合费率下降16bps 至1.08%。代理费合计减少150.58 亿，23 年代理费增速由10.36%降至-4.01%，低于当年营收增速，预计本次代理费率调整后，24 年PPOP 降幅有望进一步收敛。成本收入比大幅下降4.4pct 至60.4%，利润释放能力进一步提升。

    　　2）降幅结构上呈现“中间小两头大”的特征，指挥棒效用明显，突出一年期及以内定存等价值存款的核心地位。本次调整中1 年期存款费率降幅最小。作为分界线，对于一年期以下（含活期）的存款，分档费率越高，下调的基点越多。长期限存款中，两年期存款调降较多，三年期存款也继续下降8bps，实际三年期代销费率已下降至0.002%的绝对低位水平。

    　　本次费率调整充分调动指挥棒效应，利于邮储银行巩固一年期存款的核心价值存款地位，增强客户粘性。

    　　自存款定期化趋势延续以来，邮储银行积极通过多种方式优化存款结构，提出价值存款概念，灵活调整存款吸纳结构，确保以尽量较低的成本吸纳更多中短期存款。本次代理费率的调整也别具匠心：一方面，一年期存款费率调整最小，主要在于一年期存款付息率具有相对优势，且一年期存款占比较高，对巩固核心存款地位、维护客户稳定、提高存贷款期限匹配性、防范流动性风险具有重要作用。另一方面，存款代理费率差异化结构调整充分发挥了管理层的指挥棒作用，有利于总行经营策略更好地传达至基层并有力执行。长期动态来看，本次代理费率调整信号意义明确，管理层降持续督促营销人员注重吸收1 年及以内的低久期、低成本存款，促进存款结构优化，降低负债成本，从而形成更扎实的负债基础和更黏性的客户关系。

    　　3）建立了主动调整机制、优化被动调整机制触发条件，使代理费率调整更及时有效，有利于邮储银行未来的成本优化和利润释放。除下调费率外，本次邮储银行也对代销费率机制做出了合理优化。一方面，邮储银行为使被动调整机制的触发区间更加契合市场利率的变化，触发上下限更加贴近当前利率水平，将被动调整机制的触发上下限从参考四大行最近十年平均净利差调整为参考四大行最近五年平均净利差，因此下次被动触发底线位于1.37%，距离当前四大行净利差仅低7bps。近年来因LPR 持续下行和存款定期化趋势明显，银行业的净利差收窄速度极快，继续采取四大行近十年平均值确实不利于反应最新利率环境。即使在本次调整后，当前四大行净利差水平也已经接近了下次被动调整底线。另一方面，邮储银行将综合考虑市场利率变化、自身实际经营需求、储蓄代理费增长与营收增长的关系等，与邮政集团积极协商，适时启动主动代理费率调整。主动调整机制可以使邮储银行的成本优化更加及时有效，有利于邮储银行未来的PPOP 趋势改善和利润持续释放。

    　　2. 短期来看，新方案有利于引导存款结构优化，或降低存款成本3-4bps 左右，对冲部分即将到来的存量按揭利率下调、LPR 下行的负面影响，缓解息差下行压力。我们以挂牌利率作为各久期存款成本假设，基础情景下，假设2 年期、3 年期日均存款占比均下降5pct，同时半年期和1 年期日均存款占比均分别提升5pct，邮储银行代理费率较未调整前下降7bps 至1.17%，同时存款成本（挂牌利率测算值，下同）将降低3bps 至1.10%，代理费率+存款成本合计下降10bps 至2.27%。

    　　以2 年前、3 年期日均存款下降5pct 为前提，我们再分别假设①1 年期占比提升10pct、②三个月、1 年期占比分别提升5pct、③活期、1 年期分别提升5pct 三种情况。1 年期占比提升10pct 情况下，代理费率较未调整前下降7bps 至1.17%，存款成本将降低2bps 至1.11%，代理费率+存款成本合计下降9bps 至2.28%。三个月、1 年期占比提升5pct 情况下，代理费率较未调整前下降6.6bps 至1.18%，存款成本将降低4bps 至1.09%，代理费率+存款成本合计下降11bps 至2.27%。活期、1 年期占比提升5pct 情况下，代理费率较未调整前下降2bps至1.22%，存款成本将降低8bps 至1.05%，代理费率+存款成本合计下降10.4bps 至2.27%。综上所述，综合代理费率的调整有望带动存款结构进一步优化，从而压降存款成本平均3-4bps 左右，若以目前代理存款占日均存款总额的70%测算，可提振净息差2-3bps，缓解息差下行压力。综合考虑代理成本，动态测算下，费率下调+存款成本优化可帮助存款整体成本率压降7-10bps。

    　　3. 长远来看，代理网点是邮储银行的独特资源禀赋，差异化调整的新代理方案能够有力引导网点增强客户粘性，是促进邮储银行向财富管理银行转型的有力手段。邮储银行拥有6.65 亿零售客户和4 万个网点，其中有4.56 亿零售客户和81%的网点都来自于代理网点，在服务下沉市场财富管理需求方面具备独特的资源禀赋。截至2Q24，邮储银行AUM 总规模达16.23 万亿，其中代理网点AUM 达12.67 万亿，占比78%。其中69%的个人有效客户、80%的个人存款都来自于代理网点。因此引导好代理网点对客户进行综合化的金融服务对邮储银行转型财富银行至关重要。

    　　新方案“中间小两头大”的降幅结构设计巧妙，既突出了短久期价值存款核心地位，也倒逼高成本存款和　　粘性差的客户资金向价值存款和财富管理产品上流动。这将督促基层更好地落地执行财富管理转型，通过财富管理业务更好地维护客户关系，从而沉淀活期资金，让代理网点从机制上向财富管理银行转型，充分发挥网点和客群的优势。展望未来，在“乡村振兴”和“共同富裕”的政策目标下，更多的客户将步入富裕群体，财富管理需求提升，邮储银行面向广大二三线及县域地区等下沉市场的财富管理业务市场空间广阔。

    　　4. 投资建议与盈利预测：本次邮储银行代理费率调整方案体现两个特点：一是降幅较大，静态测算下平均代理费率大幅下降16bps 至1.08%，PPOP 降幅有望进一步收敛。二是降幅结构体现差异化，呈现“中间小两头大”特点，以突出一年期及以内定存等价值存款的核心地位。短期来看，新方案有利于引导存款结构优化，或降低存款成本3-4bps 左右，对冲部分即将到来的存量按揭利率下调、LPR 下行的负面影响，缓解息差下行压力。

    　　长远来看，代理网点是邮储银行的独特资源禀赋，差异化调整的新代理方案能够有力引导网点增强客户粘性，是促进邮储银行向财富管理银行转型的有力手段。整体而言，代理费率的调整有助于邮储银行更好的实现 “稳净息、提非息、降成本”的业绩目标，实现良好的营收质效和稳定的利润释放。预计2024-2026 年归母净利润增速分别为0.1%、3.9%、5.2%，营收增速分别为0.0%和1.1%、2.4%。当前邮储银行股价对应0.61 倍24 年PB，预计24 年分红对应股息率为5.0%，重申买入评级，纳入银行板块首推组合，重点推荐。

    　　5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。