投资要点

    　　事件：公司发布2024年一季报。Q1，公司实现营业收入894.30亿元（+1.44%，YoY），实现归母净利润259.26亿元（-1.35%，YoY）。Q1末，邮储银行不良贷款率为0.84%，环比上升1bp，拨备覆盖率为326.87%，环比下降20.70pct。

    　　利息净收入保持稳定增长，代理储蓄费刚性较强。Q1公司实现净利息收入715.73亿元，同比增长3.13%，增速仍保持大行领先位置，主要由于资产规模稳定扩张且净息差降幅放缓。

    　　Q1公司归母净利润同比下降1.35%，明显慢于利息净收入增速，主要是因为代理储蓄费刚性较强以及中间业务收入下滑。代理储蓄费方面，受到居民较强储蓄意愿的影响，存款同比增速较2023年Q4末提升0.72个百分点至10.48%，增速快于同行，对储蓄代理费用刚性产生一定支撑。受此影响，Q1管理费用同比增长7.61%，明显快于营收增速。中间业务方面，受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入显著下滑，导致手续费及佣金净收入同比下降18.21%。为应对代理保险业务收入下滑所带来的影响，邮储银行采取以量补价的应对策略，通过增加保险产品在客户中的渗透率来缓解保险代销业务收入下滑，据业绩发布会披露，Q1中间业务收入降幅逐月收窄，预计未来“报行合一”的影响也将逐步收窄，中间业务收入压力有望进一步放缓。

    　　规模保持较快增长，优势领域投放力度较大。Q1公司资产规模实现较快增长，总资产达到16.33万亿元，同比增长11.12%。其中贷款总额（不含应计利息）同比增长11.80%至8.52万亿元。新增贷款结构中，零售贷款新增1709.54亿元，占比为45.81%，对公贷款新增2679.15亿元，占比为71.79%，票据贴现减少656.88亿元，占比为-17.60%。信贷投放方面，公司坚持“量价险”平衡，信贷差异化增长极余额达到5.31万亿元，占各项贷款余额的比例达到 62.34%，较上年末提升0.35个百分点。主要聚焦“三农”和小微企业领域的“两小”贷款增量双创历史新高。分板块来看，零售贷款方面，邮储银行稳步推行差异化增长极的策略，加大乡村振兴领域信贷投入，聚焦“两小”和消费贷款投放，个人小额贷款实现快速增长。截至Q1末，个人小额贷款余额1.52万亿元，较上年末增加近1300亿元。对公贷款方面，公司积极响应政策号召，发力制造业、基础设施建设、专精特新与绿色金融等重点领域，小企业及公司贷款规模实现较快增长。票据贴现规模下降，预计主要是因为对公贷款需求较好，票据贴现冲量动机相应减弱。

    　　负债端优势保持，单季度息差近年首次环比回升。受到年初重定价以及存量房贷降息影响，公司净息差随行业继续收窄：Q1净息差为1.92%，同比下降17bp。由于存款成本得以控制，Q1银行业息差降幅收窄较为普遍，公司净息差表现符合行业趋势：Q1公司净息差同比降幅较2023年Q4收窄约5bp，位于2022年下半年以来各季度同比降幅区间15bp~23bp的较低位置。资产端，测算Q1生息率同比下降约25bp至3.38%，降幅接近2023年各季度平均水平。负债端，2023年公司完善价值存款发展机制，推动负债期限、品种和利率结构持续优化，存款成本改善幅度明显好于可比大行，2024年Q1该优势继续保持。测算Q1付息率同比下降近7bp至1.50%，接近2023年各季度平均水平，仍大于可比大行。环比看，Q1息差较2023Q4上升2bp，为2021下半年以来首次环比提升，主要是由于生息率与付息率环比降幅趋于一致（此前资产收益率降幅明显大于负债付息率），印证银行业存贷端降息更为同步，对息差后势具有正向意义。

    　　资产质量保持稳定，逾期率与关注率符合行业趋势。Q1末，邮储银行不良贷款率，逾期贷款率与关注类贷款占比分别为0.84%，0.99%与0.71%，分别环比上升1bp，8bp与3bp。逾期率与关注类上升与行业趋势一致，反映宏观经济波动对银行业资产质量的影响。结构上看，主要是个人小额贷款等零售贷款资产质量有所承压。由于邮储银行小额贷款较为分散，额度普遍在20万元以下，且公司风险管理完善，预计未来资产质量将保持稳定，并仍旧保持同业优异水准。Q1末，邮储银行拨备覆盖率为326.87%，环比下降20.70pct，主要是由于计提力度减弱，Q1公司计提信用减值损失69.84亿元，同比下降18.98%。

    　　盈利预测和投资建议：邮储银行在零售、普惠、三农、绿色等领域具备客户优势，这些领域受政策支持力度较大，预计规模增长仍能保持相对优势。同时，受政策导向影响，优势领域相关贷款品种利率或随市场进一步下降，叠加LPR重定价逐步推进，预计净息差仍面临压力。鉴于贷款降息放缓，存款利率调整也会缓解负债端压力，预计净息差斜率放缓。

    　　公司历史包袱小，客户基础良好，风险管理扎实，预计资产质量保持优异。Q1公司利息收入稳健增长，中间业务收入受到“报行合一”负面影响较大，代理储蓄费在规模驱动下刚性较强，我们相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为3543、3762、3969亿元（原预测为3500、3694、3941亿元），归母净利润分别为876、906、929亿元（原预测为884、943、990亿元）。预计2024-2026年普通股每股净资产为8.68、9.20与9.74元，对应5月10日5.00元收盘价PB为0.58、0.54、0.51倍。维持公司“增持”投资评级。

    　　风险提示：资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧，规模增长不及预期。