核心观点

    　　邮储银行2023 年基本面表现符合预期。稳定的净利息收入支撑营收保持较强韧性，剔除中收的一次性因素影响后，邮储银行营收增速仍保持在3%以上。息差受LPR 下行和存量按揭利率下调的压力有所下降，但两小、零售贷款投放增量占比高，高收益贷款投放和负债成本优化为息差提供向上托力。资产质量整体保持稳定，房地产不良有所提高，但消费贷款不良率继续压降。展望未来，五大差异化增长极已经为邮储银行提供穿越周期的营收稳定增长，期待未来经济复苏进程加快，邮储银行优异的息差表现、稳定高增的财富管理业务和发力起效的对公综合收入将为营收提供广阔的向上弹性。

    　　事件

    　　3 月28 日，邮储银行披露2023 年报，2023 年实现营业收入3425.07 亿元，同比增长2.3%（9M23：1.2%）；实现归母净利润862.70亿元，同比增长1.2%（9M23：2.4%）。4Q23 不良率0.83%，季度环比上升2bps，4Q23 拨备覆盖率季度环比下降16.3pct 至347.6%。

    　　简评

    　　1、营收在稳定净利息收入的支撑下韧性较强，利润保持小幅正增长。2023 年邮储银行营收同比增长2.3%，较9M23 (1.2%)继续提速，主要在于稳定的净利息收入和其他非息的降幅收窄。其中净利息收入同比增长3.0%，基本与三季度持平。在23 年四季度存量按揭利率下调、信贷需求偏弱等行业共性因素影响下，邮储银行仍能通过规模高增及净息差的相对优势实现更加优异的净利息收入。中收同比小幅下降0.6%，预计主要是代销保险费率下调的影响，但降幅已明显小于同业。若剔除去年理财净值型产品转型一次性因素影响后，中收仍实现高达12.1%的双位数增长，财富管理转型成果十分显著。其他非息收入同比下降1.4%。降幅较前三季度明显收窄，预计主要是债市走强带来的投资收益和公允价值变动的改善。根据测算，若剔除中收一次性影响后，邮储银行营收增速为3.3%，保持大行中领先。归母净利润同比增长1.2%，2023 年ROE 为10.85%。业绩归因来看，规模增长、拨备少提分别正向贡献利润12.4%、7.3%，而息差收窄和成本收入比上升分别拖累利润10%、9.2%。

    　　目前来看，五大差异化增长极有力的支撑邮储银行营收增长穿越周期，期待经济复苏加快为邮储银行带来更广阔的营收向上弹性。

    　　邮储银行聚焦三农两小、消费信贷等高收益的信贷投放，为息差提供向上托力。同时随着财富管理和“1+N”对公业务转型的不断深化，非息收入也将为营收带来可持续的新增量。在资产质量保持稳定下，预计邮储银行营收、利润表现将长期保持大行靠前水平。

    　　2、受存量按揭利率下调的影响，邮储银行的息差降幅略有扩大，符合预期。2023 年邮储银行净息差为2.01%，同比下降19bps，较9M23 下降4bps。4Q23 净息差（测算值）为1.91%，环比下降9bps，降幅较3Q23（-7bps）小幅扩大。主要是受存量按揭利率下调的影响，已在市场预期之内。

    　　资产端，下沉县域，聚焦两小的底色愈发鲜明，零售信贷投放逆势改善。差异化的对冲了部分LPR 下行影响，为息差提供向上托力。信贷结构上看，23 年四季度邮储银行对公、零售贷款增量分别为44%、52%，全年零售贷款增速保持在10.5%的双位数增长，占总贷款比重保持55%的较高水平。具体信贷投向上来看，2023 年两小、消费贷款为主要投放增量。其中，个人小额贷款余额1.39 万亿元，较年初增加2570 亿元，同比大幅增长22.64%，增量创历史新高。小企业贷款5811 亿元，较年初增加1312 亿元，同比大幅增长29.2%。根据测算，“两小”贷款增量占全年信贷增量的41%左右。零售贷款方面，个人消费信贷、信用卡贷款增长更为强劲，2023年下半年非房个人消费信贷增量分别为510 亿元、259 亿元，占2H23 零售信贷总增量的32%、16.1%，个人消费信贷增量是按揭贷款增量的3.7 倍。全年来看，个人消费信贷和信用卡贷款增量合计占全年信贷增量的12.1%。

    　　因此2023 年邮储银行两小、消费类零售贷款等高收益信贷增量约占总体增量的53%，占据半壁江山。价格方面，高收益信贷加大投放带来的结构改善一定程度上对冲了LPR 下行及存量按揭利率下调带来的资产端下行压力，2023 年贷款利率同比下降35bps 至4.13%，其中公司贷款利率同比下降22bps 至3.62%，个人贷款利率同比下降45bps 至4.78%，零售贷款利率在国有大行中仍具备明显的相对优势。展望未来，“两小”贷款的持续高景气度得益于邮储银行下沉县域、主动授信的差异化竞争打法，随着邮储银行五大差异化增长极的战略持续深化，未来高收益贷款占比不断提升，将成为市场利率下行周期内托举息差的强大力量，实现穿越周期的资产端能力。

    　　负债端，挂牌利率下调与灵活的存款结构调整形成合力，低成本存款优势牢固。2023 年邮储银行负债付息率为1.57%，同比下降6bps。其中存款成本下降8bps 至1.53%，零售存款成本下降9bps 至1,56%。在存款定期化趋势明显的情况下，大部分银行同业存款成本相对刚性，但邮储银行存款成本仍能实现稳中有降，低成本优势凸显。一方面，邮储银行具备独有的集团优势，4 万个网点使邮储银行具备最广阔的客群，零售存款占比达90%，且零售定期存款占比67%，受到挂牌利率下调的红利较大。另一方面，邮储银行灵活衡量价值存款的吸纳标准。特别是在存款挂牌利率下调和邮储集团代理费率“小升大降”的背景下，邮储银行加大1 年期及以内的价值存款发展力度，推动高成本存款向低期限、活期化移动。从代理吸收储蓄存款的日均余额增长来看，即使2023 年存款定期化趋势较为明显，邮储银行接受的代理吸纳储蓄存款中，1 年期存款为主要增量，日均规模同比增长20.1%，占总体增量的84%。此外，活期存款日均规模也小幅增长2.8%，占总体增量的5%。截至2023 年，邮储银行综合代理费率为1.24%，同比下降3bps。

    　　展望2024 年，在净息差筑底期延长的行业大势下，邮储银行24 年净息差仍有一定下行压力，但在资产端加大高收益贷款投放、负债端做优价值存款的有力措施下，预计仍能继续保持和同业的相对优势。资产端，预计24 年邮储银行信贷投放总量较23 年基本稳定，同时结构继续优化，两小+零售两大高收益贷款的增量占比不断提升，有力对冲利率中枢下行的压力。负债端，近年来邮储银行通过持续发展价值存款、优化存款结构的措施，低成本存款优势已十分显著。一方面，2023 年四大行平均净利差已经再次低于代理费率下调的被动触发标准，集团代理费用成本或有进一步优化空间。另一方面，邮储银行自身配合市场利率环境灵活调整负债结构，压降高成本负债，与存款挂牌利率下调形成有效合力，预计2024 年邮储银行存款成本有望继续稳中有降。资产两端共同努力下，即使在行业息差水平整体下行的大背景下，邮储银行净息差仍能保持相对同业的领先优势。

    　　3、资产质量平稳优良，风险抵补能力充足。4Q23 邮储银行不良率0.83%，季度环比小幅上升2bps，同比下降1bp，资产质量仍十分稳定。拨备覆盖率347.57%，季度环比下降16pct，在风险抵补能力充足的情况下拨备少提回补利润。前瞻性指标看，关注类贷款占比0.68%，季度环比上升6bps，逾期贷款率0.91%，季度环比下降1bp。4Q23 加回核销后不良率生成率（测算值）为59bps，季度环比小幅上升17bps，不良生成水平仍处低位。

    　　重点风险领域方面，邮储银行房地产行业贷款不良率同比上升1pct 至2.45%。预计主要是部分重点房企的不良敞口主动暴露，但不良率绝对水平仍处于行业低位。且邮储银行对公房地产贷款占总贷款比重仅3%，风险敞口较小。两小贷款方面，个人小额贷款不良率同比小幅提升3bps 至1.73%，主要是经济弱复苏趋势下，部分个体户经营仍相对困难，叠加小微信贷延期还本付息政策的退出，个人经营性贷款不良上升属行业共性现象。

    　　小企业贷款不良率同比下降7bps 至1.05%，资产质量十分稳健。消费信贷方面，个人消费贷款不良率同比大幅压降33bps 至1.81%，信用卡贷款不良率同比大幅压降24bps 至1.71%，消费贷款资产质量趋势明显优于同业。

    　　4、受资产市场波动和代销费率下调的影响，中收增速有所回落为行业共性。但邮储银行财富管理转型道路仍然坚定，对公业务“1+N”体系初具规模。在剔除去年同期理财收入一次性的影响后，邮储银行净手续费收入仍保持双位数的稳定高增长，是其财富管理转型下业务能力不断提高的表现。财富管理业务指标上看，邮储银行个人客户AUM 达15.23 万亿，同比增长9.7%；VIP 客户和财富客户分别同比增长8.7%和16.8%。对公业务方面，“1+N”的前中后台一体化服务体系已初具成效，1+N 体系建立后，邮储银行的主办行公司客户数量增长翻倍，FPA 提升了25%，投资银行、交易银行等业务收入同样实现较快增长。

    　　5、投资建议与盈利预测：邮储银行2023 年基本面表现符合预期。稳定的净利息收入支撑营收保持较强韧性，剔除中收的一次性因素影响后，邮储银行营收增速仍保持在3%以上。息差受LPR 下行和存量按揭利率下调的压力有所下降，但两小、零售贷款投放增量占比高，高收益贷款投放和负债成本优化为息差提供向上托力。

    　　资产质量整体保持稳定，房地产不良有所提高，但消费贷款不良率继续压降。展望未来，五大差异化增长极已经为邮储银行提供穿越周期的营收稳定增长，期待未来经济复苏进程加快，邮储银行优异的息差表现、稳定高增的财富管理业务和发力起效的对公综合收入将为其营收提供广阔的向上弹性。预计2024-2026 年营收增速分别为1.2%、4.8%和5.5%，归母净利润增速分别为0.7%、2.9 %和3.2%。2023 年分红率水平30%不变，当前股价对应股息率为5.2%，对应估值0.55 倍24 年PB，仍有较大提升空间。维持买入评级和银行板块首推。

    　　6、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。