事项：
3 月28 日晚，邮储银行披露2023 年年报，2023 全年实现营业收入3425.07 亿元，同比增长2.25%，累积增速较1-3Q23 上升1.01pct；归母净利润862.70 亿元，同比增长1.23%，较1-3Q23 下降1.22pct。
评论：
4Q23 规模及其他非息收入高增助推营收增速向上，加大非信贷减值计提力度拖累利润增速下行。1）4Q23 单季营收增速由负转正，环比+5.98pct 至5.59%，一方面是规模保持较快增长，4Q23 贷款同比增长13.02%，环比3Q23 上升0.87pct；另一方面预计债券交易收益较好，公允价值变动损益同比高增；2）2023 年归母净利润同比增长1.23%，较1-3Q23 下降1.22pct，主要是四季度加大了信用减值损失的计提力度，增强风险抵御能力；3）储蓄代理费占比营收上升，较2022 年上升3pct 至33.56%。
贷款高增支撑规模扩张，三农小微贷款保持较快增长。邮储银行四季度贷款规模继续提速，全年总贷款增速同比增长13.02%，较前三季度上升0.87pct。四季度新增贷款规模为1284 亿元， 其中对公/ 零售/ 票据分别占比44%/52.3%/3.7%。1）对公端：公司全面推广公司金融“1+N”经营与服务新体系，为客户提供满足产业转型升级和多元发展的综合金融服务，2023 年对公贷款增速同比增长16.25%，增速较前三季度+0.83pct；2）零售端：2023 年零售贷款同比增长10.48%，增速较前三季度+0.89pct，主要是信用卡、消费贷款增长有所回暖以及个人小额贷款保持较快增长，占比总贷款比重分别较1H23提升22bp、38bp、18bp 至2.69%、6.39%、17.08%。邮储银行致力于服务三农小微客群，截至23 年末，涉农贷款结余2.15 万亿，余额占总贷款超25%；个人小额贷款余额1.39 万亿，同比增长22.64%。
全年息差较前三季度收窄4bp 至2.01%，主要受零售贷款收益率下行拖累，负债端成本稳定。从单季息差来看，4Q23 息差环比降8bp 至1.91%，拖累4Q23净利息收入增速环比下降2.06pct 至2.65%。1）资产端：23 年对公贷款收益率较1H23 下降3bp 至3.62%，而零售端收益率则较1H23 下降17bp 至4.78%，同比下降45bp，主要由于按揭贷款提前还款，并且同业竞争激烈情况下微贷定价下行；2）负债端：受益于存款挂牌利率下调，存款成本率较1H23 下降1bp 至1.53%，计息负债成本率则持平于1.57%。
中收增速边际放缓，但是财富管理基础逐步夯实。2023 年邮储银行中收同比增长-0.64%，较前三季度下降0.96pct，或由于四季度代理保险业务费率下降导致代理业务手续费下滑，以及理财产品净值化转型造成的高基数影响。剔除上年理财净值型产品转型一次性因素后，中收同比增长12.05%，继续保持两位数增长。不过邮储银行大力发展财富管理业务，走差异化路线的初心不改。基于6.6 亿户的庞大客群优势，财富客群仍然增势良好，2023 年末，VIP/富嘉及以上客户分别达5148/496 万户，同比分别增长8.7%/16.8%，个人AUM 超15万亿。全年代理业务手续费收入208.57 亿元，同比增加40.58 亿元，增长24.16%。
资产质量总体稳定，不良率环比略升2bp 至0.83%，仍是同业较优水平。4Q23邮储银行关注+不良率环比+9bp 至1.51%，而不良净生成率则环比下行10bp至0.79%，资产质量保持稳定。拨备覆盖率环比下降16.35pct 至348%，拨贷比环比下降5bp 至2.88%。或由于23 年下半年延期还本付息政策退坡，部分小微企业阶段性还款压力增大。不过邮储银行历来资产质量包袱轻、风控较为严格，预计未来资产质量仍将保持稳定。
投资建议：邮储银行规模高增，息差领先同业且韧性较强，负债端优势突出，资产质量保持稳定。邮储银行差异化发展“三农”金融、小微金融、主动授信、财富管理、金融市场等五大增长极，零售战略定力强，发展路径清晰，并且广覆盖的4 万个“自营+代理”网点巩固了零售优势。结合公司2023 年业绩以及当前宏观环境，我们预测公司2024-2026 年营收增速为3.15%/6.01%/8.41%（前值预测24/25 年分别为11.56%/11.88%）， 2024-2026 年净利润增速为3.91%/6.27%/8.88%（前值预测24/25 年分别为9.12%/11.37%），当前估值仅0.56x24PB，考虑邮储银行近三年平均PB 为0.71X，我们给予24 年目标PB 为0.7X，对应目标价为5.97 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。