零售禀赋的价值正在持续兑现。邮储银行拥有自营+代理共计约4 万个网点，为邮储银行奠定了深厚的零售客群基础，23H1 末零售客户达6.56 亿户、零售AUM 达14.5 万亿元。在财富管理转型升级背景下，零售客群潜力有望进一步释放。财富管理发展已有较好的客群基础，同时结构上仍有较多发力的空间，一是网点平均AUM 仅有3.7 亿元/个网点，二是当前零售AUM 结构上仍以存款为主，两方面相比同业均有改善空间。而公司当前管理层零售业务经验深厚，2023 年公司还通过重整零售客户分层体系、建设私行线下服务站等方式深化财富管理转型，未来有望支撑中收贡献度持续提升。

    　　涉农贷款支撑下，扩表能力突出。涉农贷款领域，一是政策有支持，“三农”工作长期作为中央一号文件主题，乡村振兴大背景之下，涉农贷款市场需求空间广阔；二是邮储有能力，邮储银行网点广布且下沉县域，同时，在三农金融事业部的引领下，信用体系建设和数字化转型使得邮储银行“三农”金融服务能力得到根本性提升。当前，涉农贷款已成为邮储银行信贷重要增长极，2023 年上半年，邮储银行贷款总增量中，涉农贷款贡献度达37.6%；而在零售贷款增量中，个人小额贷款贡献度达到71%。

    　　净息差相对优势有望延续。与同业相比，邮储银行净息差表现更为坚挺，后续资负两端仍有利好因素。1)资产端：一是贷款在生息资产中占比不断提升，结构上优化资产端收益率；二是贷款重要增量来源——个人小额贷款，更具有相对定价优势。2）负债端：邮储银行较早开始压降高期限存款占比，使得其负债端成本率逐步下行；而2022-2023 年四次存款挂牌利率的下调，也为压降负债成本带来了一定利好。

    　　资产质量优异，业绩释放空间充足。一方面，邮储银行当前不良率、信用成本率均较低，即考虑信用成本后的贷款综合收益率不差。另一方面，邮储银行当前的不良生成率水平也较低，后续信用成本压力不大，因而利润释放的空间较为充足，从而可提升内生资本补充能力。

    　　投资建议：零售特色大行，资产质量优异

    　　邮储银行作为零售特色鲜明的国有大行，多年来坚守零售银行战略，且近年来财富管理升级成果显著，中收增长潜力充足；当前乘乡村振兴之东风，涉农贷款驱动信贷扩张，贷存比有望进一步提升；且风控能力较强，资产质量与价值创造能力均较为优异。预计邮储银行23-25 年EPS 分别为0.89 元、0.96 元、1.05 元，2024 年2 月1 日收盘价对应0.6 倍24 年PB，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动超预期；转型进度不及预期；地产行业改善不及预期。