业绩表现稳健，净利息收入增速回升。截至23H1，邮储银行营收、PPOP 累计同比增速较23Q1 均回落1.5pct，归母净利润增速与23Q1 持平。拆分来看，净利息收入增速较23Q1 回升1.3pct，来自资产投放和净息差坚挺的双重支撑；净手续费收入增速在22H1 高基数影响下回落较为明显，其中理财业务收入同比下降超70%，主要受22H1 净值型产品转型一次性因素的影响（剔除一次性影响后，同比增速24.17%）；其他非息收入增速由负转正，或主要来自交易性金融资产投资所带来的公允价值变动损益同比大幅增长，汇兑损失持续对其他非息收入形成拖累。

    深耕普惠金融，零售信贷投放积极。截至23H1，邮储银行涉农贷款已突破2 万亿元，占贷款总额比重约25%，全面助力国家乡村振兴战略；普惠小微贷款在总贷款中的占比亦突破17%，较2022 年末提升近0.4pct。同时我们关注到23Q2 净增贷款中零售贷款贡献度较23Q1 提高8.1pct 至48.4%，其中个人小额贷款（主要为小微业务）贡献核心增量。负债成本改善，助力净息差保持平稳。23H1 邮储银行净息差较23Q1 仅下降1bp，更多来自负债端的支撑，计息负债成本率与23Q1 持平，较2022 年下降6bp，主要受益于个人定期存款付息率的明显压降；生息资产收益率较2022 年下行18bp，受贷款以及投资类资产收益率下行的共同影响。

    资产质量持续改善，拨备覆盖率保持稳定。截至23H1，邮储银行不良率较23Q1下降1bp，对公、个人贷款不良率较年初均下降4bp，其中信用卡不良率大幅改善13bp；测算不良净生成率较23Q1 下降4bp，贷款关注率、逾期率较23Q1 分别上升7bp、1bp。拨备覆盖率保持在381.3%的高位，在国有行中优势明显。

    考虑到今年特殊的信贷需求、定价环境，我们下调资债增速、息差等核心假设，预计23/24/25 年归母净利润同比增速为7.0%/9.2%/11.8%，BVPS 为8.01/8.64/9.37元（原预测值8.08/8.80/9.64 元），当前股价对应PB 为 0.62X/0.57X/0.53X。采用可比公司估值法，同时结合邮储银行上市以来的估值中枢（0.78 倍PB），给予相对可比公司30%的溢价即给予23 年0.75 倍PB，对应合理价值6.01 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济复苏不及预期；小微融资需求走弱；资产质量恶化。