事件：邮储银行披露2023 年中报，1H23 实现营收1770 亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润496 亿元，同比增长5.2%。2Q23 不良率季度环比下降1bp 至0.81%，拨备覆盖率季度环比提升0.2pct 至381%。营收与业绩表现符合预期。
营收稳健增长，业绩表现稳居大行首位：邮储银行1H23 营收同比增长2.0%（1Q23:3.5%），归母净利润同比增长5.2%（1Q23:5.2%），基本符合预期，业绩增速处于大行首位。从驱动因子来看，① 拨备为最大支撑且贡献度提升：资产质量保持优异的情况下，1H23 拨备计提力度减小，同比下降29%（计提的信贷减值损失同比下降36%），正贡献业绩11.1pct（1Q23：8.0pct）；② 以量补价逻辑延续，利息净收入正贡献1.8pct：规模增长正贡献营收8.5pct，弥补息差收窄带来的负贡献（-6.6pct）；③ 非息正贡献度边际减弱：1H23非息收入正贡献0.2pct（1Q23：2.7pct），其中，中收同比增长1.8%（若剔除去年同期理财净值型产品转型一次性因素后实际正增长24.2%），带来0.2pct 正贡献。④ 成本收入比负贡献9.2pct：1H23 成本收入比同比提升4.1pct 至57.3%，主因储蓄代理费同比多增64 亿元。
中报关注点：① 特色业务多点开花：普惠小微、涉农、制造业中长期、绿色等贷款增速持续高于总贷款。其中，涉农贷款突破2 万亿元；普惠小微企业贷款余额达1.35 万亿元，占总贷款比重超过17%。② 1H23 息差较1Q23 仅下降1bp：降幅好于其他可比大行（大行平均收窄约3bps），主要受益于存款成本改善。② 资产质量表现优异，涉房及信用卡不良率改善：2Q23 不良率低位再降，环比1Q23 下降1bp 至0.81%，绝对水平保持大行最低水平，并且对公房地产、信用卡不良率较上年末下行。
在一季度贷款重定价后，二季度息差企稳。1H23 息差较1Q23 仅下降1bp 至2.08%，一方面受益负债端成本改善，另一方面资产端重定价压力主要在一季度体现：1）负债端，虽然2Q23 存款同比增速（9.7%）较1Q23（11.1%）有所放缓，但结构来看，2Q23 存款占总负债比重依然高达93.5%，因此更受益于存款利率下调。1H23 存款成本率较2022年下降7bps 至1.54%，其中零售存款成本率同比下降8bps。2）资产端，1H23 贷款收益率较2022 年下降24bps 至4.24%，预计在一季度集中反映重定价后，二季度资产收益率下行趋势放缓，且不断加大个人小额贷款投放力度，亦对资产端收益率带来正向支撑。
大行资产质量佼佼者，信用卡、房地产账面不良率已现改善：邮储银行2Q23 资产质量指标改善：1）保持大行最低的不良率，2Q23 环比下降1bp 至0.81%。其中，信用卡、地产不良率分别较年初下降44/12bps 至1.01%/1.83%；拨备覆盖率环比基本持平为381%。
2）不良处置力度加大：1H23 处置表内外不良贷款267 亿元，同比增长12%。其中，现金清收和呆账核销占比合计近8 成。尽管前瞻指标小幅波动（关注率季度环比提升7bps至0.62%，逾期率季度环比提升1bp 至0.96%），但绝对水平均处于低位，且我们测算上半年加回核销回收后年化不良生成率仅0.35%（2022：0.47%），我们认为房地产风险底部明朗并且国内宏观经济缓步复苏，预计潜在风险压力可控。
特色信贷业务保持快增，1H23 零售信贷增量约为2022 年9 成：2Q23 贷款同比增长11.6%（1Q23：12.0%），结构上来看，2Q23 对公贷款占总贷款比重提升至39.3%，并且加大对特色信贷投放力度。截至二季度末，涉农贷款/普惠小微/绿色贷款分别较上年末增长13%/14%/15%，占总贷款比重达26%/17%/7%。此外，零售端表现好于预期，上半年新增2630 亿元（已占到2022 全年新增9 成），经营贷/按揭贡献主要增长（1867 亿元/623 亿元）。其中，在服务乡村振兴战略下，持续加大对农户普遍授信、特色产业开发等农业农村重点领域信贷投放，个人经营贷上半年增量创历年同期新高，同比多增235 亿元。
投资分析意见：邮储银行2023 年中报业绩增速处于大行首位，优异的资产质量继续反哺业绩增长，普惠、涉农、绿色信贷继续发力。考虑到年内2 次下调LPR 对息差带来的影响，下调2023-2025 年归母净利润同比增速至5.8%、7.4%、8.5%（原为12.0%、12.1%、12.7%）。当前股价对应2023 年0.62 倍PB，邮储银行核心客群（普惠、三农等）需求有望在国内经济复苏背景下趋势性向好，量与质均有受益，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；普惠金融风险滞后暴露、资产质量波动。