邮储银行具备大型银行的规模优势，同时兼具零售银行的客群优势，优质资源禀赋奠定高质量发展基础。展望未来，公司五大差异化增长极建设的持续推进，有望持续优化公司商业模式与财务报表，夯实公司“护城河”优势。维持公司（A+H）“买入”评级。

    事项：邮储银行发布2023 年中报，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长2.0%和5.2%；不良率季度环比下降0.01pct 至0.81%。

    收入端受一次性因素影响有所波动，盈利增速保持平稳。上半年公司归母净利润同比+5.2%，较一季度增速持平，收支拆解来看：1）收入端受中收一次性影响而波动，上半年营业收入同比+2.0%（一季度+3.5%），主要是去年同期理财净值型产品转型存在一次性因素影响，利息净收入与其他非息收入表现均有提速；2）支出端总体稳定，上半年业务及管理费同比+9.9%（一季度+11.8%），科技赋能战略下信息化建设投入增加所驱动；拨备方面，上半年各项资产减值同比少计28.7%（一季度-25.7%），拨备因素对盈利增长起到积极支撑作用。

    利息净收入增长回暖，规模增长抵补息差因素。上半年公司利息净收入同比+2.3%（一季度+1.0%），量价因素拆分来看：1）规模扩张积极，二季度总资产环比增幅为2.9%（去年同期+1.1%），当季大类资产配置中，除实体贷款延续积极投放态势外，摊余成本项下的债券配置亦有较大力度；2）二季度净息差降幅收窄，公司一季度和上半年披露净息差分别为2.09%/2.08%，期初期末平均法测算来看，二季度资产收益率与负债付息率均有下行，重点关注下阶段存款利率下行带来的持续成本节约效应。

    一次性因素扰动中收，其他非息表现改善。上半年公司非息收入同比+0.9%，拆分来看：1）手续费及佣金净收入受到去年同期理财净值型产品转型的一次性因素影响，剔除该因素则上半年中收同比增速为24.17%，其中零售端代理业务、对公端投行业务均有较好表现；2）其他非息收入同比基本持平（一季度同比-2.6%），今年以来邮储银行保持债券配置强度，叠加二季度市场利率的持续下行，使得当季投资收益与公允价值变动收益均有同比双位数的较好增长表现。

    资产质量再改善，拨备水平高位巩固。公司半年末不良贷款率0.81%（较年初和上季度末分别下降0.03pct/0.01pct），广义资产质量情况来看，关注率和逾期率较年初分别+0.06pct/+0.01pct，总体保持平稳运行趋势。一季度和上半年，公司披露不良生成率分别为0.76%/0.78%，仍然处于较优水平区间。拨备方面，上半年公司各项资产减值同比少计28.7%（一季度-25.7%），拨备因素对盈利增长起到积极支撑作用；半年末拨备覆盖率381.3%（季度环比提高0.2pct），绝对水平继续保持大型银行中的领先水平。

    差异化增长极赋能，特色业务发展再提速。今年以来，邮储银行进一步聚焦五大差异化增长极建设，赋能各业务板块发展：1）三农金融方面，上半年涉农贷款增幅12.9%达2.04 万亿元；2）小微金融方面，上半年普惠小微贷款达1.35万亿元，各项贷款占比17%；3）主动授信方面，主动授信名单库规模突破1.2亿人；4）财富管理方面，服务个人客户6.56 亿户，个人AUM 达到14.5 万亿元；5）金融市场方面，“邮你同赢”同业生态平台注册机构数超过2100 家。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；外部监管政策超预期收紧；公司发展战略执行不及预期。

    投资建议：特色化引领，增长极赋能。邮储银行具备大型银行的规模优势，同时兼具零售银行的客群优势，优质资源禀赋奠定高质量发展基础。展望未来，公司五大差异化增长极建设的持续推进，有望持续优化公司商业模式与财务报 表，夯实公司“护城河”优势。考虑到6 月以来政策利率和LPR 利率的再度调降，我们小幅调整公司2023-25 年EPS 预测至0.86 元/0.94 元/1.05 元（原预测0.88 元/0.97 元/1.10 元），当前A股/H 股股价分别对应2023 年0.65x PB/0.48xPB。结合三阶段股利折现模型（DDM），给予公司A 股目标估值0.92x PB（2023年），对应目标价6.90 元，给予公司H 股目标估值0.70x PB（2023 年），对应目标价5.80 港元。维持公司“买入”评级。