资产结构调优，息差降幅收窄

    1-6 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+5.2%、+2.0%、-7.2%，增速较1-3 月持平、-1.5pct、-1.5pct，中报亮点包括资产结构调优、息差降幅收窄、其他非息回暖、信用成本下行。鉴于公司中收略有波动，我们预测2023-25 年EPS 为0.91/0.97/1.05 元，预测23 年BVPS 为7.57 元，A/H 股对应PB0.65/0.49 倍。A/H 股可比公司23 年Wind 一致预期PB0.55/0.40 倍，公司作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享一定估值溢价，我们给予A/H 股23 年目标PB0.85/0.70 倍，A/H 股目标价6.43 元/5.71 港币，维持“增持/买入”评级。

    深耕三农小微，负债成本优化

    6 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+12.6%、+11.9%、+9.7%，较3 月末+1.9pct、-0.3pct、-1.4pct，存贷比较22 年末提升2.1pct 至58.8%。

    23Q2 新增对公/零售/票据占比分别为63%/48%/-11%，信贷结构改善。公司扎实服务三农，涉农贷款突破2 万亿元，个人小额贷款达1.32 万亿元，增量均创历年同期新高，助力资产定价企稳。Q2 净息差为2.08%，较Q1-1bp，息差降幅有所收窄。1-6 月生息资产收益率、贷款收益率分别较2022 年-18bp、-24bp 至3.63%、4.24%；计息负债成本率、存款成本率分别较2022 年-6bp、-7bp 至1.57%、1.54%，主要受益于高成本存款压降。

    中收略有波动，其他非息改善

    1-6 月中间业务收入同比+1.8%，较Q1 高增速下滑，主要受去年理财净值型产品转型一次性因素影响，剔除该因素中收同比+24%，保持稳健增长，中收占营收比重同比持平于10.3%。各细项中代理业务同比+51.6%，代理保险收入增长较快。6 月末非保本理财余额7524 亿元，较2022 年末-9%。

    1-6 月其他非息收入同比增速由负转平，非息资产配置优化。1-6 月成本收入比57.3%，同比+4.1pct，主要由于营收增速放缓，叠加成本端刚性，预计随集约化运营、管理体制改革显效，成本收入比有望优化。

    资产质量优异，信用成本下行

    6 月末不良贷款率、关注率、拨备覆盖率分别为0.81%、0.62%、381%，较3 月末-1bp、+7bp、持平，资产质量保持优异水平，隐性风险指标略有波动。不良净生成率较Q1-2bp 至0.41%。Q1 年化信用成本0.55%，同比-0.35pct，信用成本下行驱动利润释放。6 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.87%、9.42%，较3 月末-0.14pct、-0.30pct。

    风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。