核心观点

    　　邮储银行1H23 营收增长剔除一次性影响后仍保持向上趋势，利润增长维持国有大行首位。逆势企稳的息差表现、稳定高增的财富管理业务和发力起效的结算投行收入明显优于同业。展望未来，在三农、小微、主动授信、财富管理、金融市场五大差异化增长极不断深化下，优异的息差表现和高水平的中收业务“双轮驱动”将为营收提供向上弹性。

    　　事件

    　　8 月30 日，邮储银行披露2023 年半年报，实现营业收入1769.76亿元，同比增长2.0%（1Q23：3.5%），实现归母净利润495.64 亿元，同比增长5.2%（1Q23：5.2%）。2Q23 不良率0.81%，季度环比下降1bp；拨备覆盖率季度环比上升0.2pct 至381.3%。营收、利润、不良率、拨备覆盖率均符合我们预期。

    　　简评

    　　1、剔除中收一次性影响后，邮储银行1H23 营收增速近4%，较1 季度继续提速，超出预期。1H23 邮储银行营收同比增长2.0%，其中净利息收入、手续费净收入分别同比增长2.3%、1.8%。营收增速表面上较1 季度有所下滑，但需要注意的是，增速下滑主要是受到去年同期部分理财产品收入一次性计入导致的中收高基数影响。若剔除这部分一次性影响，邮储银行中收仍能保持24.2%的高增长，充分彰显邮储银行财富管理转型背后锻造出的高质量业务能力，预计未来中收将保持长期可持续的高速增长。根据测算，剔除中收一次性影响后，邮储银行营收增速为3.96%，较1 季度（1Q23：3.5%）继续提速。实际营收表现趋势向上，明显优于大行同业，超出预期。

    　　息差企稳趋势下，净利息收入更加扎实，营收质量全面向好。

    　　净利息收入方面，邮储银行1H23 同比增长2.3%,同样较1 季度继续提速，主要得益于明显企稳的息差水平。在一季度贷款重定价和信贷投放大幅冲量情况下，银行业息差普遍承压，而邮储银行1H23 净息差环比基本企稳，明显优于行业大势，实属不易。叠加实际上仍保持在24%的中收增长，邮储银行上半年营收质量可谓全面向好。

    　　归母净利润同比增长5.2%，利润释放保持稳健，预计在国有大行中表现最优。业绩归因来看，拨备计提、规模增长分别正向贡献利润11.1%、10.5%，而成本收入比上升和息差收窄分别拖累利润9.2%、8.7%。年化ROE 为12.6%，同比上升0.1pct。

    　　展望未来，中收的一次性影响高点已过，优异的息差表现和高水平的财富管理能力将为营收提供向上弹性。

    　　在邮储银行聚焦三农两小，下沉县域的战略方向下，信贷投放的差异化优势凸显，三农两小等高收益贷款的投放力度加大有力对冲整体信贷利率下行趋势。随着下半年经济复苏趋势向好，邮储银行信贷投放有望“量价双优”，净利息收入保持稳定增长。同时财富管理、金融市场等差异化增长极逐步发力，本次中收一次性影响消除后，非息收入将持续为邮储银行营收带来持续的新增量。预计全年营收、利润增长将持续领跑大行同业。

    　　2、得益于负债成本下行，净息差逆势企稳，后续有望继续保持领先同业的息差表现。1H23 邮储银行净息差为2.08%，同比下降19bps，较1Q23 仅下降1bp。2Q23 净息差（测算值）为2.07%，仅环比小幅下降2bps。

    　　资负两端来看，生息资产收益率环比2H22 下降13bps 至3.63%，与行业趋势一致。计息负债成本率环比2H22下降6bps 至1.57%，负债成本下行幅度明显优于行业。

    　　资产端，邮储银行在收益较高的两小贷款投放上保持高景气度，有力对冲贷款利率下行趋势。价格方面，邮储银行1H23 贷款利率为4.24%，环比2H22 下降16bps，下降幅度较2H22（-21bps）开始收窄。其中对公、零售贷款利率分别为3.65%、4.95%，环比2H22 分别下降14bps、21bps。在上半年贷款重定价、信贷冲量导致价格无序竞争的大背景下，银行业贷款定价下行压力普遍较大，。而邮储银行在1 季度90%以上存量按揭重定价的情况下，仍能保持贷款利率下降幅度的环比收窄，实属不易。预计主要是邮储银行三农、小微和主动授信三大差异化增长极持续发力，在收益率较高的涉农小额贷款和小微企业贷款投放上持续发力，通过结构优化对冲利率下行压力。截止1H23，邮储银行涉农贷款余额突破2 万亿大关，较年初增长近13%，占上半年整体贷款增量的38%。普惠型小微企业贷款余额1.35 万亿元，较年初增长14%，占上半年贷款增量27.5%，在贷款总额中占比超过17%，稳居国有大行前列。“三农”主动授信贷款719.42 亿元，上半年净增546.36 亿元，两小贷款的规模增速均显著高于整体贷款增速。展望后续，随着下半年经济复苏加快，市场信心明显改善，小微企业信贷需求将进一步修复，邮储银行两小贷款投放景气度有望维持，差异化的信贷投放将带来更多的定价优势。

    　　负债端，邮储银行着力引导缩短存款久期，优化存款结构和挂牌利率下调形成合力，存款成本大幅下降。

    　　邮储银行1H23 存款利率同比下降9bps 至1.54%，其中个人存款成本的优化尤为突出，个人活期存款、个人定期存款利率分别同比下降8bps、16bps 至2.04%。在上半年存款定期化趋势明显的背景下，大部分银行在结构因素影响下存款成本普遍上行。而邮储银行存款成本逆势下降，主要得益于代理费率调整下优化的存款结构和挂牌利率下调形成有效合力。一方面，邮储银行本身存款结构使其更加收益于存款挂牌利率下调的红利。截至1H23，邮储银行89%的存款来自于零售存款，其中零售活期和定期分别占22.4%和66.6%，较高的零售定期存款占比保证邮储银行更大的享受到存款重定价的红利。另一方面，邮储银行持续主动优化存款结构，通过设定吸收存款期限指标来着力引导期限较长的零售存款向短期限转移。2023 年上半年个人存款增长主要靠一年期及以下存款增长带动，从存款剩余期限分布来看，截止1H23,3 个月-1 年期存款占比较年初上升16.1pct 至47.43%。展望后续，随着1 年期LPR 下调，挂牌利率有望继续调降，在邮储银行持续主动优化存款结构下，预计存款成本仍有下行空间。日均口径下，1H23 邮储银行存款占负债比重高达95%，因此存款成本的优化将带动负债成本显著下行，托底息差。

    　　3、资产质量十分稳健，稳居国有大行前列。2Q23 邮储银行不良率0.81%，季度环比下降1bp，拨备覆盖率381.3%，季度环比提高0.2pct，持续稳定在国有银行前列。前瞻性指标来看，关注类贷款占比0.62%，较年初上升6bps，逾期贷款率0.95%，与年初持平。一季度加回核销后不良率生成率（测算值）仅36bps，季度环比小幅上升4bps，资产质量十分稳健。预计随着居民端收入情况的改善，零售贷款资产质量将持续好转，整体不良率水平仍将保持稳中有降趋势。

    　　4、稳扎稳打、持续高增的中收背后是财富管理能力的体现，预计邮储银行未来将保持长期可持续的中收高速增长，财富管理差异化增长极优势明显。在剔除去年同期理财收入一次性的影响后，邮储银行净手续费收入仍保持20%以上的稳定高增长，是其财富管理转型下业务能力不断提高的表现。净手续费收入中，代理、投行、结算业务收入分别同比大幅增长51.6%、39.3%、12.3%，“1+N”经营与服务的新体系已初具雏形。财富管理业务指标上看，邮储银行零售客户数达6.56 亿户，个人客户AUM 达14.52 万亿，较年初增长4.6%；VIP 客户和财富客户较年初分别增长6.7%和11.6%。展望后续，邮储银行具备作为广阔的零售客户群，随着邮储银行财富管理转型的持续发力，潜在客户的持续触达和转化将为邮储银行中收提供源源不断的增长动能，预计未来邮储银行中收仍将保持长期可持续的高增长。

    　　5、投资建议与盈利预测：邮储银行1H23 营收增长剔除一次性影响后仍保持向上趋势，利润增长维持国有大行首位。逆势企稳的息差表现、稳定高增的财富管理业务和发力起效的结算投行收入明显优于同业。展望未来，在三农、小微、主动授信、财富管理、金融市场五大差异化增长极不断深化下，优异的息差表现和高水平的中收业务“双轮驱动”将为营收提供向上弹性。在持续向好资产质量保证下，预计2023-2025 年归母净利润增速分别为5.3%、10.7%和10.8%，营收增速分别为4.1%、10.1 %和10.3%。当前股价对应0.61 倍23 年PB，仍有较大提升空间，维持买入评级和银行板块首推。

    　　6、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。（5）四川省分行由于基金销售业务存在基金销售业务部门负责人、分支机构基金销售业务负责人、基金销售人员未取得基金从业资格的情形，被四川证监局出具警示函。