事件：邮储银行发布2023 年一季报，实现营业收入881.6 亿，同比增长3.5%，实现归母净利润262.8 亿，同比增长5.2%；不良贷款率0.82%，环比下降2bp，拨备覆盖率381.1%，环比-4.4pct。

    营收顶住压力实现正增长，利润增速高出商业银行整体3.9pct。1）相较于一季度相当部分大中型银行营收负增长，公司一季度营收仍增长了3.5%，主要是贷款同比多增、资负结构优化、中收实现高增；2）净利润增速同比增长5.2%，其中费用两位数增长较为刚性，但资产质量改善推动信用减值损失同比下降25.7%，拨备少提反哺利润。

    息差环比下降2bp 至2.09%，主要是按揭重定价因素，息差降幅已明显趋缓。公司按揭贷款占比31%，年初重定价对息差影响较大，展望后续，贷款定价逐渐趋稳、存款成本保持下降等积极因素不断增多，未来息差降幅将明显趋缓。1）资产端：个人经营性贷款、对公贷款新发放利率在去年四季度、今年一季度相继企稳，虽然零售贷款还有所承压（行业普遍情况，但公司今年一季度新增零售贷款占比恢复到了40%），导致整体新发放贷款收益率还有些许下行，但是随着需求的恢复，以及公司不参与低价竞争，二季度整体贷款收益率有望实现企稳；2）负债端：存款成本率较2022 年全年下降6bp至1.55%，公司去年4 月和9 月两次下调存款利率，政策利率下调的影响在今年还会继续体现，公司也提出了稳活比、压降高成本、存款差异化定价的三大策略，今年一季度已经初见成效，预计后面三个季度也会进一步显现。

    同时近期中小银行开始下调存款利率，也有利于缓解存款竞争和价格压力。

    财富管理、对公中收表现亮眼，一季度行业中收低迷情况下，公司手续费净收入逆势增长27.5%。1）财富管理聚焦AUM 结构优化，代理保险、代销基金等带动代理类业务手续费收入同比增长45. 8%，零售客户基础继续夯实，VIP 客户数/财富客户数/零售AUM 同比分别增长10.2%/18.3%/15.7%；2）对公中收提前主动布局贸易融资、供应链融资、银团等，带动交易银行、银团业务手续费收入分别同比增长118%、163%。

    资产质量改善，不良率/关注率/逾期率环比-2bp/-1bp/持平至0.82%/ 0.55%/0.95%。公司一季度年化的不良生成率为0.76%，较去年全年下降了6bp，非信贷资产实现不良双降，整体资产质量稳中向好。 1）对公端：

    对公不良生成保持低位，风险相对较高的房开贷和地方融资平台占比均不到2%；2）零售端：个人客户资产负债表还处于修复过程中，主要是信用卡和个人经营贷还面临一定压力，一季度零售不良生成处于相对高位，但基本也企稳了。随着经济复苏、消费预期改善，零售资产质量有望边际改善。

    投资建议：公司营收增长逆势超预期，成长性突出，一季度最大考验已过，二季度息差有望企稳，中收有望继续高增，零售资产质量有望边际改善，预计公司营收、利润增速将逐渐回升。我们预计公司2023-2025 年净利润增速分别为10.1%/12.1%/12.5%，目前股价对应0.67x23PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑、零售修复不如预期、资本市场波动、金融让利。