事件：4 月27 日，邮储银行披露2023 年一季报：一季度实现营收881.6亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润262.8 亿元，同比增长5.2%。

    　　年化加权平均ROE 为14.37%，较上年同期下降0.45pct。

    　　营收增长放缓，中收贡献显著。23Q1 公司营收同比增长3.5%。业务拆分来看，净手续费及佣金收入保持高增，同比增长27.5%，成为营收主要贡献项；而净利息收入和净其他非息收入略有拖累，分别同比增长1%、同比下降2.6%。23Q1 公司归母净利润同比增长5.2%，主要是生息资产扩张、中收提升和拨备反哺支撑业绩增长，而净息差下行和成本增加对业绩增长拖累明显。

    　　对公拉动开门红，息差压力仍存在。23Q1 末公司总贷款同比增长12%，具体来看，一季度信贷投放对公端贡献更明显，零售投放也逐步回暖。

    　　公司23Q1 新增贷款4125 亿元，同比多增578 亿元。其中对公贷款、零售贷款分别新增2783 亿元、1664 亿元，分别同比多增681 亿元、269亿元。对公端信贷投向主要为对制造业、基础设施建设、专精特新、绿色金融等服务国家战略领域。投向实体经济的贷款增量创历史新高，在此背景下公司主动压降票据投放，23Q1 公司票据贴现减少322 亿元。

    　　23Q1 末净息差较年初下降11bp 至2.09%，其中资产端压力较大，负债端成本边际压降。根据我们测算，23Q1 末生息资产收益率较年初下降20bp，计息负债成本率下降8bp。预计资产端收益压力仍主要源于新发贷款利率下行和按揭重定价影响。但去年九月下调存款挂牌利率和调整储蓄代理费率有助于持续降低负债端成本。

    　　非息收入增长平稳，中收发力明显。23Q1 公司实现非息收入187.7 亿元，同比增长14%。其中，23Q1 实现净手续费及佣金收入115.9 亿元，同比增长27.5%，主要是公司提前储备客户和项目，代理保险、信用卡、投行和交易银行等业务收入实现较快增长。财富管理稳步推进，23Q1末AUM 规模增长至近14.5 万亿，较年初增长4.4%；个人VIP 客户和富嘉客户分别较年初增长4.7%、8.1%，财富客群不断夯实。23Q1 公司实现净其他非息收入71.8 亿元，同比下降2.6%，主要受到国际市场动荡导致的汇兑损失影响、高基数和债市波动导致的投资收益下滑。

    　　资产质量稳中向好，拨备保持高位。23Q1 末不良率环比下降2bp 至0.82%；动态看不良生成率较年初下降6bp 至0.76%，随经济回暖客户还款能力增强，公司资产质量稳中向好。23Q1 末关注率较年初下降1bp至0.55%，逾期率较年初持平为0.95%，资产质量前瞻指标同样改善。

    　　23Q1 末拨备覆盖率较年初下降4.39pct 至381.12%，但仍保持同业优秀水平，风险抵御和利润反哺能力强劲。

    　　投资建议：拥有深护城河的特色大行，信贷扩张有抓手。凭借“自营+代理”的独特模式和近四万个营业网点的资源禀赋，公司持续开拓下沉市场并树立零售优势，负债端低成本优势和资产质量优异更保障公司业绩稳健增长。定增450 亿后公司信贷扩张有资本支撑，业绩增长有较大空间。我们预计公司2023-24 年归母净利润同比增长15.2%、14.8%，对应2023-24 年PB 估值0.68 倍、0.61 倍，给予“增持”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，地产风险化解不足，银行资产质量恶化