投资要点：邮储银行非息增速表现亮眼，我们认为息差低点或已度过，未来营收利润增速可期。同时资产质量指标扎实改善。维持“优于大市”评级。

    　　营收利润增速低点或已度过。 23Q1 营收同比+3.51%，归母净利润同比+5.22%。

    　　通过A股非公开发行募集450 亿元后，核心一级资本充足率较上年末提升0.36pct至9.72%。我们认为公司或已度过业绩低点。

    　　增加信贷投放支持实体经济，存款结构优化。 23Q1 净息差比22 年下降11bp至2.09%。考虑到23Q1 付息负债的平均付息率较去年全年下降6bps，则净息差的压力主要源于资产端。在信贷投放上，坚持贷款向实体、实体向零售倾斜，贷款总额较上年末增长5.72%，超过去年同期增速，带动存贷比和信贷资产占比分别提高0.86pct 和 0.61pct。同时，公司坚持发展价值存款，优化业务结构，一年期及以下存款增长带动。

    　　非息表现亮眼，个人AUM 增速超去年同期。中收占比同比提升2.47pct。手续费及佣金净收入同比增长27.50%，主要是公司提前储备客户和项目，抢抓年初旺季营销的“黄金期”，代理保险、信用卡、投行和交易银行等业务收入实现较快增长。个人AUM 接近14.5 万亿，较上年末增加4.4%，增速超过去年同期。

    　　资产质量扎实改善。23Q1 年化不良生成率较22 年下降0.06pct 至0.76%。不良率环比下降2bp 至0.82%，关注率环比下降1bp 至0.55%，逾期率环比持平于0.95%。拨备覆盖率环比下降4.39pct 至381.12%，保持高水平。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为0.89、1、1.12 元，归母净利润增速为10.30%、11.29%、11.30%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.61 元；根据PB-ROE 模型给予公司2023E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.49倍），对应合理价值为6.1 元。因此给予合理价值区间为6.1-6.61 元（对应2023年PE 为6.82-7.38 倍，同业公司对应PE 为4.17 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。