中收增长靓丽，负债优势巩固

    　　1-3 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+5.2%、+3.5%、-5.6%，（22年全年增速分别为+11.9%、+5.1%、-1.2%），业绩驱动因素包括中收增长亮眼、资产质量向好、信用成本下行。鉴于公司财富管理战略推进，我们预测2023-25 年EPS 为0.94/1.04/1.14 元，预测23 年BVPS 为7.60 元，A/H 股对应PB0.72/0.58 倍。A/H 股可比公司23 年Wind 一致预期PB0.55/0.46 倍，公司作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享一定估值溢价，鉴于中收维持高增，我们给予A/H 股23 年目标PB0.90/0.80 倍，A/H 股目标价6.84元/6.89 港币，维持“增持/买入”评级。

    　　信贷结构改善，负债成本优化

    　　3 月末总资产、贷款、存款同比+10.7%、+12.0%、+11.1%（22 年全年增速分别为+11.8%、+11.7%、+12.0%）。存贷比、信贷/总资产较22 年末提升0.86pct、0.61pct。23Q1 新增对公/零售/票据占比分别为67%/40%/-8%，坚守零售银行战略定位，同时加大实体经济支持力度，信贷结构改善。深耕下沉市场，涉农贷款同比+17.3%至1.97 万亿元，普惠小微贷款余额1.28万亿元。Q1 净息差为2.09%，较22 年-11bp，推测主要受贷款重定价拖累，而负债端受益于存款结构改善，Q1 付息负债的平均付息率较2022 年-6bp。

    　　中收维持高增，其他非息波动

    　　1-3 月中间业务收入同比+27.5%（22 年全年同比+29.2%），中收占营收比重较22 年+4.7pct 至13.1%，把握年初旺季营销契机，代理保险、信用卡、投行和交易银行等业务增长较快，实现中收开门红。3 月末个人客户AUM规模近14.5 万亿元，财富管理体系建设稳步推进。1-3 月其他非息收入同比-2.6%，推测主要由于市场波动导致其他非息承压。1-3 月成本收入比55.97%，同比+4.15pct，主要由于营收增速放缓，叠加成本端刚性，但预计随集约化运营深化、管理体制改革显效，成本收入比有望优化。

    　　资产质量向好，夯实资本水平

    　　3 月末不良贷款率、关注率、拨备覆盖率分别为0.82%、0.55%、381%，较22 年末-2bp、-1bp、-4pct，资产质量保持优异水平，隐性风险指标优化。

    　　不良净生成率较2022 年-6bp 至0.76%。据测算，Q1 年化信用成本0.46%，同比-0.23pct。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.01%、9.72%，较22 年末+0.19pct、+0.36pct，主要由于定增450 亿元补充核心资本，提升风险抵御能力。

    　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。