核心观点：

    　　邮储银行发布2023 一季报：23Q1 营收、PPOP 和归母净利润同比分别增长3.51%、-5.71%、5.22%，分别较22A 下降1.57pct、4.62pct、6.67pct，从业绩驱动来看，规模增长、拨备计提和净手续费收入形成主要正贡献，息差收窄、成本收入比上升等因素形成一定拖累。

    　　Q1 计息负债成本率下降6bp，净息差收窄，年内有望趋稳。公司23Q1净息差为2.09%，较22A 下降11bp，据我们测算，Q1 净息差收窄主要受资产收益率下行影响，而负债成本率较22A 有了明显压降，部分缓解了净息差下行压力。具体来看：（1）资产端，23Q1 信贷规模高速增长，高收益贷款占比提升。23Q1 贷款单季度增量0.41 万亿元，同比多增578 亿元，贷款余额同比增长12%，较生息资产同比增速高出1.27pct。结构上，对公和零售贷款分别贡献了增量的67%、40%，票据占比较22A 压降8bp；（2）负债端，成本管控有效。据一季报披露，公司计息负债成本率较22A 下降6bp，主要受益于高期限存款压降、存款考核措施优化和存款挂牌利率下调。年内来看，Q1 资产收益率下行预计受重定价影响，后续下行幅度大概率趋缓，负债端成本管控成效显现，综合影响下，净息差年内有望趋稳。

    　　中收贡献提升。公司23Q1 手续费及佣金净收入115.86 亿元，同比增长27.5%，主要得益于其提前储备客户和项目，抢抓年初旺季营销的“黄金期”，代理保险、信用卡、投行和交易银行等业务收入实现较快增长。

    　　展望未来，公司坚守大型零售银行定位，持续深耕庞大的个人客户资源、广泛的网点资源，加快推进财富管理体系升级，新零售活力有望持续释放，未来中收业务发展潜力可期。

    　　资产质量稳定，风险抵补能力充足。23Q1 末不良贷款率0.82%，较22A下降2bp；关注率0.55%，较22A 下降1bp；逾期率0.95%，与22A持平；拨备覆盖率381.12%，较22A 下降4.39pct，拨备安全垫依旧夯实。公司披露23Q1 年化不良生成率0.76%，较22A 下降6bp。整体来看，公司资产质量和风险抵补能力继续保持优良，风险态势平稳可控。

    　　盈利预测与投资建议： 预计公司23/24 年归母净利润增速为13.8%/14.0%，EPS 为1.00/1.14 元/股，BVPS 为8.18/9.07 元/股，当前股价对应23/24 年PE 为5.52X/4.81X，PB 为0.67X/0.61X。参考行业估值，给予公司23 年PB 合理估值0.9X，对应合理价值7.37 元 /股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值6.74 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8817），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）疫情反复对经济扰动超预期；（4）政策调控超预期。