投资要点

    Q4 业绩增速略有放缓，利润仍保持两位数增长。公司2022 年营收/归母净利润同比增速分别为+5.1%、+11.9%，Q4 单季度营收/归母净利润同比增速分别为-3.0%、-2.5%，Q4 业绩增速略有放缓主要受债券波动以及息差下行的影响。全年来看，公司利润的驱动因素包括规模稳步扩张+中收逆势高增+减值节约。收入方面：（1）净利息收入同比+1.6%（Q4 单季度同比-0.5%），生息资产规模增长同比+11.9%，带动净利息收入实现正增长，净息差同比下降16bp 有所拖累。（2）手续费净收入同比+29.2%（Q4 单季度同比-7.0%），公司财富管理转型升级成效显著，财富管理相关中收业务收入增速超过40%，带动中收逆势大幅增长。（3）其他非息同比+22.5%（Q4 单季度同比-24.8%），主要为投资收益贡献。成本方面，2022 年成本收入比61.4%，同比上升2.4pcts；信用成本0.52%，同比下降0.25pcts。

    规模稳步扩张，零售贡献度较往年有所下降。资产方面，2022 年公司总资产同比+11.8%，其中贷款同比+11.9%（Q4 季度环比+0.9%），贷款占生息资产比重保持在50%左右。从信贷投向来看，2022 年新增贷款中对公、零售和票据贴现分别贡献55%、38%和7%，受疫情影响零售贡献度较往年（通常在60%以上）有所下降；公司全年新增信贷7563 亿元（同比多增185 亿元），其中对公贷款4154 亿元（同比多增1393 亿元），制造业、批发零售业和房地产业贷款占比提升，零售贷款2900亿元（同比少增2123 亿元）。负债方面，2022 年存款同比+12.0%（Q4 季度环比+3.7%），Q4 个人存款增加较多。

    净息差环比-3bp 至2.20%。公司2022 年净息差2.20%，环比-3bp，同比-16bp。

    具体来看，资产端收益率3.81%（同比-14bp），其中贷款收益率4.48%（同比-20bp），受LPR 下行以及公司加大对实体经济的支持力度的影响，贷款收益率有所下降。

    负债端付息率1.63%（同比-2bp），其中存款成本率1.61%（同比-2bp），主要得益于公司大力发展价值存款，有效压降高息存款。

    不良率环比小幅上升，拨备覆盖率略有下降，资产质量仍保持优于可比同业。2022年不良率0.84%，环比+1bp（同比+2bp），其中对公贷款不良率0.57%（同比-20bp），其中制造业、批发零售业等不良率均显著下降，房地产不良率有所上升；零售贷款不良率1.13%（同比+19bp）， 下半年信用卡不良率也略有上行，但消费贷不良率较上半年有所回落。关注率0.56%，环比+1bp；拨备覆盖率386%，环比-18pcts（同比-33pcts）；拨贷比3.26%，环比-5bp。公司不良率与拨备覆盖率均处于可比同业最优水平，历史包袱轻，资产质量真实可靠。

    资本方面，核心一级、一级及总资本充足率分别为9.36%、11.29%和13.82%，公司近期450 亿元定增已经落地，由中国移动集团以现金方式全额认购，一方面能够有效补充公司核心一级资本，有利于公司未来继续保持较快的规模扩张速度，另一方面中国移动集团和邮储银行战略合作，未来有望在营业网点互补、客户交叉销售、财富业务协同等多方面展开合作，重点关注后续业务协同发展潜力。

    盈利预测与评级：我们预计公司2023、2024 年EPS 分别为1.03 元、1.17 元，预计2023 年底每股净资产为8.16 元。以2023 年3 月30 日收盘价计算，对应2023年底PB 为0.59 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：资产质量超预期波动，转型推进不及预期