事件：1）邮储银行披露2022 年报，2022 年实现营收3350 亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润852 亿元，同比增长11.9%。4Q22 不良率季度环比提升1bp 至0.84%，拨备覆盖率季度环比下降19pct 至386%。2）定向增发A 股股票450 亿元，发行数量67.77 亿股，每股6.64 元。

    营收稳健增长， 业绩表现稳居大行首位：2022 年邮储银行营收同比增长5.1%（9M22:7.8%），归母净利润同比增长11.9%（9M22:14.5%），营收及净利润增速放缓符合我们预期，但业绩增速仍处于大行首位。从驱动因子来看，① 拨备为最大正贡献项：

    4Q22 拨备计提力度减小下，拨备计提对业绩正贡献度加大（+13.3pct）；② 以量补价逻辑延续：2022 年规模增长正贡献业绩7.0pct，弥补息差收窄带来的负贡献（-5.7pct）；③ 非息增速靓丽正贡献营收增长：2022 年非息收入同比增长24%，正贡献业绩3.7pct；中收同比增长29%，贡献收入增速2.0pct。④ 成本收入比负贡献度加大：2022 年成本收入比同比提升2.4pct 至61.4%，主因储蓄代理费同比多增131 亿元。

    年报关注点：① 特色业务齐头并进，信贷保量更注重实体：普惠、涉农、绿色等贷款增速持续高于总体贷款增速，普惠小微企业贷款余额突破1 万亿元。② 中收增速近30%，好于可比同业：2022 年中收同比增长29%，主因代理及理财业务发展，带动2022 年中收占营收比重较2021 年提升1.6pct 至8.5%，“中收跨越”加速推进。③ 拨备覆盖率高位回落，涉房及信用卡不良波动：尽管公司加大不良核销力度，但在对公房地产、信用卡及按揭不良率提升下，4Q22 不良率环比仍小幅提升1bp；拨备覆盖率环比回落至400%以下。④ 450 亿元定增落地：中国移动溢价认购450 亿元定增，邮储银行与可比大行的核心一级资本充足率差距缩小。

    拨备覆盖率高位回落，不良率环比微升，跟踪信用卡、房地产尾部风险。邮储银行4Q22资产质量表现有所波动：1）尽管不良率绝对水平仍处于低位，但环比微升，主因涉房贷款及信用卡不良贷款规模增长。其中，4Q22 对公房地产贷款、信用卡及个人按揭不良率分别较2Q22 提升44bps、13bps、5bps 至1.45%、1.95%、0.57%。2）不良处置力度加大： 2H22 处置不良贷款表内外规模295 亿元，同比多处置85 亿元；全年处置533 亿元，同比多处置136 亿元，其中，现金清收和呆账核销分别占比44%、31%。3）由于不良生成速度边际加快以及4Q22 拨备计提力度减小，拨备覆盖率回落至400%以下，环比降幅（19pct）超市场预期。我们认为4Q22 资产质量波动主要受地产和疫情冲击，考虑到邮储银行关注率和逾期率较低（4Q22 分别为0.56%、0.95%，环比均微升1bp），房地产风险底部明朗及国内宏观经济缓步复苏，预计2023 年涉房贷款不良生成压力将好于2022 年，而信用卡资产质量改善时点更依赖于经济复苏节奏。

    信贷发力实体，新增信贷投向实体约9 成，居民财富回流存款带动高增： 2022 年贷款维持11.7%的较快增长，结构上加大实体、小微及制造业中长贷投向（分别占全年新增贷款的93.3%/29.3%/7.4%）。但同时关注到，与行业趋势相同，2H22 零售信贷需求偏弱，仅新增939 亿元，同比少增1043 亿元。其中，按揭、消费贷及信用卡分别同比少增961 亿元、174 亿元、118 亿元。与此同时，在居民风险偏好降低、消费意愿减弱之下，居民财富回流至银行存款，4Q22 零售存款强劲新增4319 亿元，带动全年存款同比增速较3Q22 提升0.7pct至12.0%。展望2023 年，预计邮储银行将继续助力国内经济复苏，发挥经济活水和领头羊作用，在定增落地下，判断2023 年贷款增量将不低于2022 年，并且继续加大对科技创新、绿色发展、民营小微、先进制造业、战略性新兴产业、重点基础设施等领域支持。

    让利实体及疫情影响零售需求下，息差环比回落符合预期，关注存款重定价及结构调优对稳定息差的正向支持：2022 年息差同比下降16bps 至2.20%，环比1H22 下降7bps。

    在负债端成本率环比1H22 下降2bps 情况下，2H22 息差收窄源自资产端，2022 年资产端收益率环比1H22 下降8bps 至3.81%，其中贷款收益率下降13bps 至4.48%。展望2023年，按揭重定价下息差预计继续下行，但节奏上判断一季度是全年息差收窄压力最大时点，随着存款成本逐步重定价，以及结构调优、强化定价管理等积极举措的落实，后续季度息差降幅有望趋缓。

    溢价定增落地，未雨绸缪增厚资本实力，为规模扩张和战略推进蓄力：3 月29 日公告，中国移动全额认购450 亿元定增，成交价（6.64 亿元）溢价42.8%。此次定增静态测算（3Q22）将提升核心一级资本充足率0.63pct。一方面，尽管邮储银行核心一级资本充足率高于监管要求，但仍低于可比同业（国有大行平均超11%），定增支持下，邮储银行有望抓住新经济周期下信贷结构转型机遇，更好推动城乡“双轮驱动”战略的实施。另一方面，国内系统重要性银行自2023 年起需满足附加资本要求，相机补充核心资本预计是行业趋势。此次定增后，中国移动将成为邮储银行的第二大股东，持股比例达6.83%。

    投资分析意见：邮储银行2022 年报盈利增速保持大行首位，普惠、涉农、绿色贷款特色业务继续发力推动贷款维持较快增长，但四季度资产质量受房地产风险及疫情冲击有所波动，后续跟踪房地产及信用卡资产质量动态。预计2023-25 年归母净利润同比增速12.0%、12.1%、12.7%（下调23-24 年盈利增速预测，原预测13.2%、13.4%，基于审慎考虑下调息差预测，新增25 年预测）。当前股价对应2023 年0.6 倍PB，定增落地后城乡战略加速值得期待，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；普惠金融风险滞后暴露、资产质量波动。