净息差和非息拖累营收，利润增速继续保持同业领先。22 年邮储银行归母净利润同比增长11.9%，增速较前3 季度下降2.6pct，主要是营收增速拖累，但仍居大行首位。公司22 年营收同比增长5.1%，增速较前3 季度下降2.7pct，主要是受息差收窄和非息收入贡献下降影响，其中利息净收入/非息收入分别同比增长1.6%/24.3%，增速分别较前3 季度下降0.7/13.2pct。拨备方面，全年资产减值损失同比减少24.3%（vs 前3 季度减少15.6%），拨备适度释放支撑利润。

    资产端拖累息差下行，Q4 贷款投放呈现“对公强，零售弱”特征。公司全年净息差为2.20%（vs2.23%，前3 季度），息差收窄仍然是受到资产端贷款收益率下行影响，全年贷款收益率为4.48%，较22H1 下降13BP。展望而言，23 年息差收窄的压力仍然存在，但相比于其他大行，邮储目前存贷比仍处在较低水平，未来资产端有较大的提升空间，预计在息差趋势上表现优于同业。规模方面，截至22 年末，公司贷款同比增长11.7%（vs12.3%，22Q3），信贷投放保持平稳，从结构上来看，Q4 贷款投放更多由对公支撑，和行业趋势一致（Q4 对公：零售约为7：3）。

    资产质量压力可控，拨备水平维持高位。公司22 年末不良率0.84%，环比上行1BP。前瞻性指标方面，关注/逾期率分别为0.56%/0.95%，均环比上行1BP。整体来看，Q4 公司资产质量表现略有波动，主要系疫情阶段性扰动，但不良生成压力相对可控（22 年不良生成率0.82%），资产质量指标整体仍处于同业领先。公司年末拨备覆盖率385.5%，环比下降19pct，反哺利润的同时，继续维持着充裕水平。

    溢价定增夯实资本，移动入股共创长期价值。3 月29 日公司完成450 亿定增发行，中国移动集团全额认购，成为公司第二大股东，有助于增加股东多元化背景。目前，中国移动作为国内领先的电信运营企业，拥有海量个人客群，未来双方合作对公司零售战略的增益值得期待。我们以22 年末数据静态测算，450 亿定增将提升公司核心一级资本充足率0.62pct，进一步打开未来资产端业务的提升空间。

    结合年报数据，我们调低了对公司未来净息差、资产规模的假设，预测公司23-25 年BVPS 分别为8.08/8.80/9.64 元（原预测值23-24 年为8.43/9.36 元）。可比公司23年PB 估值为0.52 倍，考虑到公司在负债端和资产质量优势，以及资产端的业务潜力，给予30%估值溢价，对应23 年PB为0.68 倍，目标价5.51 元，维持买入评级。

    风险提示

    经济下行超预期；房地产流动性风险蔓延；金融监管力度抬升超预期。