季报亮点：1、业绩增长平稳，净利润增14.5%；在息差收窄、非息收入增速放缓的背景下，叠加去年较高基数，增速有小幅放缓，前三季度营收同比增7.8%；公司资产质量整体平稳，没有存量历史包袱，拨备反哺利润，净利润实现15%的同比增速。2、三季度信贷增长总体不弱、需求边际回暖，单季零售信贷占比有提升。3 季度邮储银行单季新增信贷规模在1608 亿，较20 年和21 年同期有小幅收窄，有一季度开门红透支部分需求的影响，前三季度累积新增6978 亿，同比21 年仍是多增427 亿。从单季信贷投放结构看，3 季度零售信贷投放占比41%，较2 季度有边际提升10pct，反应零售需求边际有回暖、但较往年同期仍处于偏弱位置；同时对公端一般贷款占比新增的比例有明显提升，票据占比下降，反应实体需求边际回暖。3、不良率低位环比继续下行，母行口径不良净生成环比下行。3 季度邮储银行不良率0.82%，环比下行1bp；公司口径下前三季度累积不良净生成0.77%，较上半年保持平稳。以此倒算的3 季度单季年化不良生成在0.75%，环比2 季度是边际走低的。

    季报不足：1、3 季度净利息收入环比-0.1%，仍是息差下行拖累，但降幅有收窄。单季年化息差环比下行2bp 至2.16%，主要还是资产端收益率环比有下行。资产端收益率环比下行1bp，预计主要是利率因素影响，从结构看贷款占比生息资产是环比小幅提升的、同时零售贷款占比生息资产亦有边际提升。2、逾期和关注类贷款占比小幅上升。

    未来总体不良压力环比小幅上升，可能向下迁移的关注类贷款占比0.55%，逾期率环比上行3bp 至0.94%。

    公司公布450 亿定增预案，获批发行后静态测算补充核心一级资本0.64%。公司拟向不超过35 名符合中国证监会规定条件的特定对象非公开发行。定增价不低于最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。若定增顺利获批发行，在3Q22不考虑发行费用的基础上静态测算，发行后将提升核心一级资本充足率0.64%。短期对ROE 摊薄0.43 个百分点，对BVPS、EPS 摊薄0.04、0.06 元。资本大幅夯实后，风险加权资产在连续3 年同比15%增速的情况下，2024 年核心一级仍能有9.09%，中长期业绩高增有保障。

    投资建议：公司2022、2023E PB 0.53X/0.48X；PE 4.20X/3.76X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财富管理体系建设，有望在零售领域发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，维持“增持”评级，建议重点关注。

    注：根据3 季报经营情况，我们调整信用成本等假设，2022/2023E 营收调整为 3527.5/3927.2（前值为3527.5/3927.2 亿元），净利润调整为871.7/970.8 亿元（前值为878.3/970.8 亿元）。

    风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。