事件

    10 月26 日，邮储银行披露2022 年3 季报，2022 年前3 季度实现营业收入2569.31 亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润738.49 亿元，同比增长14.5%。营收和归母净利润增速符合我们预期。3Q22 不良率0.83%，季度环比持平，3Q22 拨备覆盖率季度环比下降4.8pct 至404.5%。资产质量符合预期。

    简评

    1、贷款双位增长以量补价，非息收入强劲带动业绩稳增9M22 邮储银行营收增速7.8%，较1H22 增速下降2.2pct；归母净利润增速14.5%，较1H22 增速微降0.4pct。

    营收在规模扩张和非息收入强劲增长下保持稳定增长。

    9M22，邮储银行净利息收入、净手续费收入和其他非息收入增速分别为2.3%、40.3%和35.1%。3Q22，贷款增速达12.3%，在旺盛的基建和实体经济需求下，依旧保持双位数强劲投放，以量补价带得动利息净收入获得正增长。此外，由于邮储银行于9 月赎回全部境外优先股，而汇率单边下降影响了汇兑损益收入，如剔除赎回境外优先股的一次性影响后营收增速将超过9%。

    规模和拨备计提对利润增速贡献较大。根据盈利驱动因素分析，9M22 拨备、规模、其他非息、手续费分别对利润贡献10.1%、8.7%、3.0%和2.8%，息差在支持实体经济减费让利的大背景下对利润略有拖累，影响为-6.8%。

    展望4 季度，预计邮储银行信贷保持双位数的强劲投放，从价格看息差已经呈现季度环比回升的趋势，同时信用成本在2 季度的压力高点后已经显著下降，预计在稳定优质的资产质量下信用成本将保持低位。预计全年营收和净利润增速将于前三季度增速保持基本一致，实现业绩稳定增长。

    2、息差企稳回升，看好代理费调整后的指挥棒作用3Q22 邮储银行净息差2.20%，季度环比提升2bps；9M22 净息差2.23%，较1H22 下降4bps。

    资产端，根据测算3Q22 生息资产收益率季度环比下降8bps 至3.46%，在减费让利支持实体经济的大背景下，随着LPR 的下降贷款收益率有所下降，但是强劲的贷款投放优化了资产结构，3Q22 贷款占资产比季度环比提升0.8pct 至52.1%，部分对冲了利率下行影响。负债端，根据测算3Q22 负债成本率季度环比下降1bp 至1.61%。主要因为今年邮储银行积极调整负债和存款结构，提高低久期和活期存款占比，压降高期限高成本定期存款，同时在存款利率市场化定价机制改革的大环境下高期限存款成本显著下降，进一步巩固成本管控成效。

    我们预计邮储银行有望保持全年净息差稳定。虽然今年资产端利率承压，但负债端同步压降将显著改善整体息差。同时，邮储银行在9 月末公告了新的代理费方案，新方案“小升大降”，经我们测算在考虑到代理费率+存款利率的综合存款成本将下降1.4bps，新方案在未来将持续发挥指挥棒作用，利好负债成本改善和息差稳定。

    3、资产质量保持优质稳定

    邮储银行3Q22 不良率季度环比持平于0.83%。3Q22 加回核销不良生成率仅为0.39%，季度环比下降20bps，在2 季度资质量承压相对高点的情况下3 季度不良生成情况已经明显改观。前瞻指标方面，1Q22 邮储银行关注率季度环比微升4bps 至0.55%，逾期率季度环比微升3bps 至0.94%，绝对水平依旧保持同业相对低位。拨备覆盖率水平依旧保持充足水平的情形下依照监管指引有序下调，3Q22 拨备覆盖率季度环比下降4.8pct 至404.5%。

    4、财富小微双轮驱动保持快速发展趋势

    财富管理业务上，实现规模、客户基础和中间业务收入的快速增长。3Q22 末，邮储银行个人客户AUM 达13.6 万亿，VIP 客户和财富客户较年初分别增长9.6%和16.0%；中间业务收入同比增速超40%，占营收比例由2021 年的6.9%提升2.3pct 至9M22 的9.2%。小微业务上，在规模高增的基础上运营更加主动高效。3Q22 末，邮储涉农贷款达1.77 万亿，较年初增加9.4%，个人小额贷款达1.13 万亿，较年初显著增长22.9%。在小微业务经营上实现了数字化、集约化和主动化，创新上线了线上信用户贷款产品，与第三方外部数据合作，利用精准画像主动推进整村集体主动授信，3Q22 末评定信用户达634 万户，同时持续推进小额贷款集约化运营改革，实现贷前审查审批和贷后逾期催收的集中运营，推广全流程数字化作业模式。

    5、盈利预测与投资建议

    邮储银行3 季报业绩实现稳定增长，资产端结构优化和负债端成本压降共同带动息差企稳回升，资产质量保持优质稳定，在2 季度压力高点之后3 季度不良压力显著改善。我们持续看好邮储在财富和小微双轮驱动下的突出经营成效和长期增长动能。新代理费方案的优化调整在降低综合负债成本的同时，进一步推动财富管理转型。而本次450 亿定增顺利实施后，资本金夯实将进一步打开规模增长天花板，并促进信贷结构的优化提升。

    预计邮储银行2022-2024 年归母净利润同比增长14.1%/15.2%/15.9%，当前股价对应0.52 倍22 年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

    6、风险提示：

    （1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）零售转型可能不及预期，代理网点业务经营不及预期，财富管理转型成效受到影响。（4）本次定向增发存在不确定性，如果不能顺利实施可能影响公司资本充足率，对公司实现规模快速扩张和业务优化转型产生负面影响。