事件：1）邮储银行披露2022 年三季报，9M22 实现营收2569 亿元，同比增长7.8%，实现归母净利润738 亿元，同比增长14.5%。3Q22 不良率季度环比持平0.83%，拨备覆盖率季度环比下降4.8pct 至404%。2）拟非公开发行A 股股票募集资金不超过450 亿元，发行数量不超过6777 万股，按上限计算对应6.64 元/股。

    营收稳健增长，盈利能力保持稳定好于预期，预计业绩表现仍稳居大行首位：9M22 邮储银行营收同比增长7.8%（1H22:10%），归母净利润同比增长14.5%（1H22:14.9%，前瞻中预计13.5%），盈利稳健性好于我们预期。从驱动因子来看，① 非息表现亮眼持续正向贡献营收增长。9M22 非息收入同比增长37%，贡献收入增速5.8pct，其中中收同比增速超40%，贡献收入增速2.8pct。② 以量补价凸显韧性，但息差降幅边际有所扩大，关注结构优化对稳定息差的贡献。利息净收入贡献收入增速1.9pct（1H22:3.2pct），其中规模增长贡献6.9pct（1H22:6.6pct），而息差负贡献扩大至5pct（1H22:-3.4pct）。③ 非信贷拨备持续反哺利润增长。9M22 拨备反哺利润增速10.1pct，其中非信贷拨备同比少提，贡献利润增速达17.4pct。

    三季报关注点：① 业务发展稳中有进，规模增长延续韧性，存贷比及贷款占比稳步提升，同时普惠、涉农、绿色等贷款增速持续高于各项贷款，夯实特色化、专业化发展底色。同时存款增长量价并重，前三季度新增存款主要是较低一年期及以下较低成本的价值存款，关注后续结构优化对于对冲定价下行压力、稳定息差表现的贡献。② 邮储银行同日公告拟非公开发行A 股股票募集资金不超过450 亿元，静态测算可提升核心一级资本充足率0.64%至10.2%，未雨绸缪为未来持续服务实体、有效找资产夯实资本基础。③ 资产质量保持稳健，风险管控稳居行业优秀水平，3Q22 不良率环比持平0.83%，拨备覆盖率维持超400%，关注率保持低位，不良生成率亦环比持平。④ 中收表现亮眼，从客户数量增长逐步向效益提升转化，各项业务均实现较快增长，9M22 中收同比增长超40%，中收占比较2021 年提升2.3pct 至9.2%，“中收跨越”加速推进。

    存贷款增速环比基本稳定凸显大行的稳健属性，息差环比回落符合预期，关注结构优化对稳定息差的提振：1）从资产端来看，3Q22 贷款增速维持稳定约12.3%（2Q22:12.9%），前三季度累计新增贷款近7000 亿元，同比多增427 亿元，贷款占比环比提升0.8pct 至52.9%，亦保持稳步提升趋势。从结构来看，新增涉农贷款、个人小额贷款合计超3600亿元，占新增贷款超50%，突显乡村振兴特色；同时绿色贷款新增近1000 亿元，较年初增长超25%，增速持续高于各项贷款。2）从负债端来看，3Q22 存款增长环比提速至11.3%（2Q22:11.1%），前三季度累计新增存款超9100 亿元，同比多增近2500 亿元，且三季度新增存款超1400 亿元，基本全部由零售贡献。在存款较快增长的同时，结构持续优化，前三季度一年期及以下成本较低的价值存款同比多增超3000 亿元，高成本长期限存款持续压降。3）从价来看，9M22 息差2.23%（1H22:2.27%），同比收窄14bps，其中测算3Q22 息差2.15%，季度环比下降7bps。在大行主动承担社会责任支持实体的背景下，定价下行符合预期，降息周期中贷款定价不可避免会有承压，后续重点关注结构优化对稳定定价表现的提振；同时存款优势突出的国有大行，随着高成本存款逐步重定价，负债端成本改善亦有助于稳定息差表现。

    资产质量保持稳定，不良率及不良生成均环比持平、拨备覆盖率亦维持高位：3Q22 邮储银行不良率季度环比持平0.83%，前三季度年化不良生成率0.77%，同比上升21bps，但环比亦已持平；3Q22 拨备覆盖率环比下降4.8pct 至404%，预计稳居大行首位。考虑到资产质量影响的核心变量在于零售端（邮储银行1H22 零售不良率较年初上升17bps 至1.11%，而对公不良率较年初下降22bps 至0.56%），而疫情对零售影响压力最大时点已经过去，同时从前瞻指标来看，关注率逾期率虽有所回升但仍维持低位（3Q22 邮储银行关注率、逾期率仅0.55%和0.94%，分别环比上升4bps、3bps），后续资产质量仍有望保持稳定。

    “中收跨越”目标加速推进，从客户数量向效益提升转化，中收占比持续提升：在外部市场波动的背景下，9M22 中收增长虽有所放缓，但同比增速仍超40%（1H22:56%），中收占比同比提升2.1pct 至9.2%，预计除理财业务存在净值型产品转型一次性兑现收益因素外，代理业务等贡献亦持续提升（受益AUM 规模增长和结构优化，9M22 代理业务手续费收入同比增长超47%）。目前邮储银行个人客户数超8.2 亿户，其中VIP 客户4670 万户，较年初增长9.7%，财富客户413 万户，较年初增长超16%；3Q22 邮储银行AUM 超13.6 万亿元，较年初新增超万亿，但存量及增量结构上约8 成仍为零售存款，庞大的客户基础为零售转型、财富管理发力奠定基础，仍有望驱动中收贡献持续提升。

    未雨绸缪补充资本，为更可持续地规模扩张有效蓄力，更为在经济新周期下发挥找资产能力、高效服务实体制造奠定资本基础：3Q22 邮储银行核心一级资本充足率季度环比回升0.22pct至9.55%，但仍低于同业（2Q22 国有大行平均约11.4%），考虑到大行发挥头雁效应支持实体经济，同时作为国内系统重要性银行自2023 年起需满足附加资本要求（核心一级资本充足率底线升至8%），资本补充重要性亦凸显。邮储银行公告拟非公开发行A 股股票募集资金不超过450 亿元，发行股数不超过6777 万股，按上限计算对应6.64 元/股（对应约0.9 倍22 年PB），以三季报静态测算若完成资本补充，可增厚核心一级资本充足率0.64pct。

    投资分析意见：邮储银行三季报盈利能力保持稳健，规模增长凸显韧性，中收增长亦有亮眼表现。后续重点关注结构优化和负债成本改善对稳定息差的支撑，以及综合化经营转型下中收贡献提升趋势。基于审慎原则下调盈利增速预测，调低息差、调高信用成本，预计2022-24 年归母净利润同比增速分别为13.8%、13.2%、13.4%（原预测为15.0%、14.7%、14.2%），当前股价对应0.53 倍22 年PB，维持“买入”评级。

    风险提示：国内疫情持续时间超预期、防疫政策不断升级；稳增长政策成效低于预期，宏观经济出现大幅下滑。