邮储银行具备大型银行的规模优势，同时具备零售银行的客群优势，资源禀赋奠定发展基础。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。维持公司“买入”评级。

    　　 事项：邮储银行发布2022 年中报，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长10.0%和14.9%；不良率季度环比微幅上升0.01pct 至0.83%。

    　　 业绩表现平稳，上半年营收与盈利延续“两双”增长。上半年公司归母净利润同比+14.9%，较一季度增速17.8%略有回落但仍保持可比同业中的较优水平，拆解来看：1）收入端增长平稳，上半年营业收入同比+10.0%（一季度+10.1%），非息收入的较好表现抵补了利息收入增长的下滑；2）支出端亦保持稳定，上半年成本收入比同比小幅上升1.7pct 至53.2%，信息科技与市场发展投入继续强化；拨备方面，上半年公司资产减值同比少计8.0%，有效支持盈利增长。利润平稳增长作用下，公司上半年ROA、ROE 分别同比提升0.02pct/0.05pct。

    　　 息差小幅回落，二季度利息收入增速略有放缓。上半年公司利息净收入同比+3.8%（一季度+4.1%），量价因素拆分来看：1）规模扩张保持稳健，上半年总资产环比增幅6.7%（去年同期+7.6%），二季度广义利率中枢下行大背景下，公司资产摆布更加强化了对于信贷资产和交易类金融资产的配置；2）二季度净息差受资产收益率拖累， 公司上半年、一季度所披露的净息差分别为2.27%/2.32%，今年以来政策利率持续下行背景下资产收益率受到行业性影响，从公司披露数据看，上半年公司生息资产收益率较去年全年下降6bp 至3.89%，同期公司强化负债尤其是存款定价管理，上半年付息率水平持平于去年的1.65%。

    　　 中收增长优中有进，其他非息亦有较高增长。上半年公司非息收入同比+42.2%，有效支撑营收增长，其中：1）手续费及佣金净收入同比显著增长56.4%，零售战略推进效果显著，上半年理财业务+155.2%、代理业务收入同比+19.1%，在上半年财富管理市场总体低迷背景下尤显难能可贵；2）其他非息收入同比+30.7%（一季度同比+53.3%），主要是上半年投资收益同比增加47.98 亿至112.99 亿（增幅73.8%），我们判断今年以来市场利率中枢下行叠加行内主动强化交易策略管理带来较好的买卖价差收益。

    　　 资产质量平稳运行，拨备水平保持高位。公司二季度不良贷款率环比小幅上升0.01pct 至0.83%（上半年披露口径不良生成率0.77%），关注率季度环比小幅上升0.03pct 至0.51%，当季资产质量在局部疫情反复与经济回落背景下保持平稳运行态势。重点领域来看，上半年公司房地产对公贷款和按揭贷款不良率分别为1.01%/0.52%，绝对比例保持行业较优水平。拨备方面，上半年公司资产减值同比少计8.0%，有效支持盈利增长；二季度拨备覆盖率409.3%，较一季度413.6%略有回落，但仍保持400%+的较高水平。

    　　 财富管理转型提速，促零售金融再上台阶。1）客户端：上半年个人客户数达6.44亿户，其中VIP 客户增长8.5%至4625 万户，财富客户增长14.0%至406 万户；2）财富端，公司半年末零售AUM 达到13.41 万亿，较上年末增长7.03%，增速高于全行存款增速；3）资产端：聚焦农村信用体系与产品科技赋能，上半年小额贷款增加1631 亿，占当期零售贷款投放量的83.2%；4）盈利端，上半年个人银行业务收入同比+13.3%，营业收入占比72.0%，较去年同期提升2.1pct。

    　　 风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　 投资建议：邮储银行具备大型银行的规模优势，同时兼具零售银行的客群优势，资源禀赋奠定发展基础。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，　　打开估值提升空间。考虑到二季度以来公司较为审慎的计提原则，小幅调整公司2022/23 年EPS 预测至0.87/1.00 元（原预测0.88 元/1.01 元），当前A 股/H 股股价分别对应2022 年0.60X PB/0.56 PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，维持公司A 股未来一年目标估值0.87x PB（2022年），对应目标价6.60 元，维持公司H 股未来一年目标估值0.79x PB（2022年），对应目标价7.00 港元。维持公司“买入”评级。