事件：邮储银行公布2022 年中报，2022 年上半年营收增速为10.03%，拨备前利润增速为6.10%，归母净利润增速为14.88%，业绩表现平稳，我们点评如下：
2022 年二季度邮储银行净利润增速为11.18%，业绩增长的主要驱动因素包括规模扩张、非息收入增长、拨备计提压力同比减轻，但净息差同比收窄、成本支出明显增加则对利润增速形成拖累。
2022Q2 净息差预计环比及同比均下行明显。我们测算2022 年二季度邮储银行净息差为2.22%，较2022Q1 下降10bp，同比下降11bp，对净利息收入增速形成拖累，具体来看：
①资产端方面，今年二季度贷款投放加快，驱动资产增速提升。今年二季度末，邮储银行总资产增速达到9.90%，主要是因为信贷增长势头较好，贷款总额增速达12.90%，在今年经济面临下行压力、疫情冲击、外部不确定性因素增加的宏观环境下，邮储银行信贷投放较快，具体来看：
资产端：二季度贷款投放加快，驱动资产增速提升。今年二季度末，邮储银行总资产增速达9.90%，其中贷款总额增速达12.90%，客户贷款净额在总资产中的比重环比继续提升0.75pct 至50.3%。
在今年经济面临下行压力、疫情冲击、外部不确定性因素增加的宏观环境下，邮储银行信贷投放较快。从贷款结构上看：对公信贷投放实现良好开端，同比增长16.64%，主要受益于加大对制造业、基建等领域的信贷投入；零售信贷投放进度相对偏慢，同比增速为11.08%，主要由于房地产市场不景气以及消费疲弱，个人消费贷款需求较弱，同时邮储银行持续加大对个体工商户、小微企业主、普通农户等小微群体金融支持，小额贷款实现较快增长，同比达22.62%。
在收益率层面，从单项资产的收益率来看，贷款、同业资产、投资类资产利率均同比下降，其中贷款收益率同比下降11bp，主要受信贷需求疲弱、叠加LPR 下调的影响，最终导致生息资产利率同比下降7bp。从趋势上看，对公贷款利率下降幅度较为明显，零售贷款下行斜率趋于平缓。
②负债端方面，存款仍是邮储银行最主要的负债来源，占比稳定在96.3%左右，从存款结构来看，零售存款占比略有下降，定期存款占比较年初提升2.71pct。受益于大量中长期限存款在去年下半年到期进行重定价，尽管定期存款占比有所提升，邮储银行全部存款成本仍保持平稳。
③综合资产与负债的变化，我们预计资产端收益率的小幅下行对今年二季度净息差形成拖累。但展望2022 年，邮储银行净息差预计维持行业较优水平。一方面邮储银行信贷项目储备较为充足，预计资产端收益率下行幅度将逐步趋缓；另一方面，受益于中长期限存款重定价，存款成本有望维持相对稳定。
非息收入表现靓丽。①今年二季度手续费及佣金净收入增速为78.8%，较22Q1 增速提升39.2pc，主要因为理财业务与投行业务发展势头良好，同时邮储银行加快推进财富管理体系升级，实现从单一产品销售向客户多元资产配置的转变，带动相关收入增速提升。
②今年二季度其他非息净收入增速达到19.0%，其中投资收益二季度增速达63.5%，主要是邮储银行积极优化资产结构，加大对轻税负证券投资基金的投资，分红收入增加；以及丰富交易策略，扩大交易规模和频次，买卖价差收益增加带动。
成本支出加大拖累拨备前利润增速。今年二季度，邮储银行单季成本收入比达到54.6%，较2021 年二季度上升3.48pc。主要是因为邮政代理网点吸收个人客户存款规模增加，上半年储蓄代理费及其他同比增长14.37%。成本收入比同比明显提升最终驱动去年四季度业务及管理费支出同比增长17.4%，远超营收增速，最终对拨备前利润增速形成拖累。
资产质量仍保持优秀。今年二季度末，邮储银行不良率、关注率、逾期率指标较年初略有上行，但在行业中仍处于较低水平，拨备覆盖率维持410%左右。总体来看，信用风险压力较小，抵御风险能力强。
今年二季度邮储银行新生成不良贷款162.38 亿元，单季度不良净生成率（年化）为0.95%，环比上升37bp，主要受个人贷款不良生成速度加快影响。上半年个人各项贷款不良生成速度均有所加快，除按揭贷款外的个人消费贷款不良上升最为明显。
今年二季度信用减值损失同比减少9.49%，驱动归母净利润增速保持11.75%较快的增长。尽管信用减值损失同比减少，但二季度出于审慎考虑，邮储银行仍大幅计提贷款减值损失，同比增幅达135.80%。
综合来看，邮储银行2022 年中报营收与资产质量表现稳健，展望2022 年全年，邮储银行信贷储备充足，规模扩张有望加快；其净息差预计将维持行业较优水平；邮储银行业务起步晚，没有资产质量历史包袱，信用风险压力小，预计全年业绩有不错的表现。
从中长期看，我们认为，邮储银行零售业务优势尚未充分释放，资产扩张与中收增长仍有空间，在维持低不良、低负债成本优势的情况下，基于成长性，考虑给予其高于其他大行的估值水平。
投资建议：我们预计公司2022 年的收入增速为10.30%，净利润增速为15.36%；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为5.87 元，相当于2021 年0.85X PB。
风险提示：规模扩张不及预期；零售转型进度不及预期；突发事件扰乱经济复苏节奏。