事件：邮储银行披露2022 年中报，1H22 实现营收1734.6 亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润471.1 亿元，同比增长14.9%。2Q22 不良率季度环比提升1bp 至0.83%，拨备覆盖率季度环比下降4.3pct 至409%。
营收、利润维持两位数增长，业绩表现稳居大行首位：邮储银行1H22 营收增速与1Q22（10.1%）基本持平，受邮政代理网点吸收零售存款规模增加带来的成本收入比提升的影响，1H22 归母净利润同比增速（14.9%）较1Q22 放缓2.9pct，总体来看依然是不错的大行中期成绩单。从盈利驱动因子来看：① 非信贷拨备计提持续反哺利润：1H22 拨备对业绩正贡献9.1pct（1Q22: 8.4pct）。其中，非信贷拨备正贡献21.7pct。② 中收正向贡献业绩：中收成为拨备、规模（正贡献6.6pct）外的最重要正贡献项（+4.1pct）。③ 息差收窄依然是负贡献项：1H22 息差负贡献3.4pct（1Q22: -2.9pct）。
中报亮点：① 中收保持高增态势：1H22 中收同比增速较1Q22（+37.9%）高位提升，增速预计为上市银行翘楚。② 深耕普惠小微贷款，增长超全行贷款平均：2Q22 普惠小微贷款余额1.09 万亿元，较年初增长13.8%，增速快于总贷款（8.3%），占贷款比重约15.6%，稳居大行前列。后续关注点：① 不良指标拐点的确认：考虑到疫情对零售贷款冲击（主要为消费贷和信用卡）、部分房企大额风险暴露，上半年邮储银行零售贷款各项产品不良率都出现不同幅度的上行，对公开发贷不良率也有反弹。伴随国内疫情逐步缓和、房地产系统性风险实质性化解，下一阶段需要重点跟踪资产质量的边际变化。② 降息环境下突出的存款优势能否适度对冲贷款定价下行，确保息差平稳：1H22 息差2.27%，同比下降10bps；我们测算2Q22 息差为2.22%，季度环比下行10bps。
中收增速领跑大行，带动收入结构优化：1H22 中收同比增长56.4%，主要由理财和代理业务驱动，其中，理财业务存在净值型产品转型一次性因素。中收的高增推动营收结构优化，1H22 中收占比较年初提升3.06pct 至10.3%。横向比较来看，公司中收占比的绝对水平仍存在提升空间。我们认为公司具备庞大的网点、客群基础优势，为未来中收业务的发展奠定良好基础。从零售转型成果来看，2Q22 零售客户达6.44 亿户，AUM规模达13.41万亿元，较年初增长7.03%；VIP 客户达4625 万户，较年初增长8.49%；财富客户达406万户，较上年末增长13.98%。
息差表现小幅低于预期，但负债成本优势凸显：1H22 息差较2021 年下行9bps 至2.27%，其中资产端收益率下行6bps 至3.89%，负债端成本率持平为1.65%。1）存款增长提速，结构优化助力成本低位企稳：1H22 存款同比增长11.1%（1Q22: 10.2%）,带动2Q22 存款占总负债比重提升至96.3%（1Q22: 95.9%）。公司加强存款成本管理，2Q22 活期存款占比提升至31.7%；同时，公司继续对高成本、长期限存款压降。1H22 存款成本率与2021 年持平为1.63%
2）贷款稳步扩张，对公以量补价，零售同比少增，聚焦普惠小微信贷高景气增长。在存款增长支持下，2Q22 贷款同比增长12.9%（1Q22：13.7%）。在零售业务开展受疫情扰动下，公司加大对公信贷投放力度。1H22 零售/对公贷款（不含票据）新增1961 亿元/2650 亿元，对公贷款同比多增832 亿元，零售贷款同比少增1080 亿元。公司对公贷款聚焦普惠小微业务，上半年普惠小微企业贷款新增1323 亿元，占对公贷款增量（不含票据）约50%。边际来看，2Q22 贷款新增1823 亿元（1Q22 新增3547 亿元），同比少增214 亿元，其中零售贷款增量同比减少592 亿元。在信贷结构投放变化以及对公贷款收益率下行背景下，1H22 贷款收益率较2021 年下降7bps 至4.61%，对公贷款（扣除票据）收益率下降8bps 至3.93%。其中，新发普惠小微企业贷款平均利率4.92%，较2021 年下降27bps。
展望后续，我们认为在存款优势叠加存款重定价下，负债端成本有望继续保持稳定；从资产端来看，降息周期中贷款定价不可避免会继续承压，但重在优化贷款结构，能够获取更高风险定价水平的零售信贷有望在下半年迎来景气恢复，助力息差逐步企稳。
不良指标小幅反弹，拨备水平有序降低但总体维持高位：2Q22 邮储银行不良率季度环比微升1bp 至0.83%，疫情对资产质量的影响核心在零售端，1H22 新增不良主要在零售贷款（新增85.3 亿），零售贷款不良率较年初提升17bps 至1.11%，其中消费贷、信用卡不良升幅最为明显，分别提升72bps、16bps，按揭贷款不良率小幅上行。相比之下，以制造业、交运仓储和邮政、批零业为基本盘的对公贷款，不良率较年初下降22bps至0.56%。尽管不良指标有波动，但在上半年有疫情、需求弱、经济下行压力凸显的大环境中，这无可厚非，不改邮储银行历来稳健的资产质量：1）从前瞻性指标来看，虽然2Q22 关注率和逾期率较年初分别上行4bps、2bps 至0.51%、0.91%，但处于绝对低位。2）从不良生成来看，根据公司披露，上半年零售、对公贷款的年化不良生成率分别为1.17%、0.29%；我们测算1H22加回核销的年化不良生成率为44bps，同比提升22bps。
公司核销力度加大，1H22 核销9731 亿元，同比多核销4052 亿元。3）不良认定非常严格：2Q22 逾期90 天以上贷款/不良贷款较年初下降1.1pct 至73%。4）拨备厚足：
2Q22 拨备覆盖率为409%，保持大行首位。边际来看，2Q22 拨备覆盖率环比下降，一方面与不良贷款规模提升有关，另一方面我们更要注意到，4 月国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，这本质也是在合理让利实体、支持中小微等经济薄弱领域，凸显大行的头雁作用。
投资分析意见：邮储银行中报营收、利润表现出较强韧性，预计业绩增速仍是大行中的佼佼者，短期不良波动不改资产质量优势。展望未来，聚焦财富管理体系搭建成效对中收增长的引擎作用，维持买入评级。基于审慎原则，调低息差、小幅调高信用成本，预计2022-2024 年利润增速为15.0%、14.7%、14.2%（原预测为15.4%、15.9%、16.2%），当前股价对应0.60 倍22 年PB，维持买入评级。
风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。