事件：8 月22 日，邮储银行公布2022 年半年报，实现营收、拨备前利润、归母净利润1,734.6、797.7、471.1 亿元，分别同比增长10.0%、6.1%、14.9%；6 月末不良率0.83%，环比上升1BP，拨备覆盖率409.3%；年化加权平均ROE 为13.35%，同比上升0.05pct。点评如下：

    　　在规模、非息驱动下，营收保持较高增速。邮储银行上半年营收同比增10.0%，增速与1Q22 基本持平，保持较快增长；净利润增速为14.9%，增速较1Q22有所放缓。盈利拆解来看，业绩增长主要贡献来自规模平稳扩张（+8.4%）、非息高增（+6.2%）、拨备少提（+9.1%）；而净息差收窄（-4.6%）、管理费用抬高（-3.9%）为主要拖累项。

    　　资产端收益率下行、负债端优势巩固，净息差小幅收窄。1H22 净息差为2.27%，较2021 年下降9BP，主要由于生息资产收益率下行，而计息负债付息率保持平稳。资产端：上半年，受疫情反复、宏观经济下行压力加大、LPR下调等因素的影响，1H22 贷款收益率、投资收益率较2021 年分别下降7BP、13BP 至4.61%、3.93%。在定价下行大背景下，公司积极优化资产摆布予以对冲，提升贷款占比（较年初提高0.72pct 至51.8%），最终生息资产收益率小幅下降6BP 至3.89%。负债端：1H22 存款付息率与2021 年持平（1.63%），计息负债付息率持平于1.65%；负债成本较低、且稳定性强，反映了邮储银行领先的负债端能力。我们认为，当前邮储银行贷存比显著低于可比同业，资产端具备发展潜力，结构优化空间较大，有望通过结构优化对冲部分资产定价下行压力，净息差下行空间有限。

    　　财富管理战略不断推进，带动中收、零售AUM 快速增长。邮储银行定位于“三农”、城乡居民、中小企业，依托“自营+代理”模式深耕县域，零售特色鲜明。2019 年起公司大力推进财富管理体系建设，强化客户分层经营、组建专业理财经理队伍、完善产品线与综合金融服务、推进投研能力建设。伴随着财富管理体系的升级，代销、信用卡、托管、投行等业务逐渐发力，中收实现快速增长。1H22 手续费及佣金净收入178.8 亿元，同比增56.4%；占营收比重较2021 年增3.4pct 至10.3%。其中，代理业务中收同比增42.1%。

    　　截至6 月末，零售AUM达13.41 万亿，较年初增7.03%；财富客户突破400万户，较年初增13.98%。

    　　资产质量稳健，拨备计提充足。截至6 月末，邮储银行不良贷款率为0.83%，环比上升1BP；上半年不良贷款生成率0.77%，较2021 年上升17BP，但仍处于较低水平。主要是由于上半年受经济下行压力加大、就业形势严峻、居民收入降低的影响，信用卡、消费贷不良生成率有所抬升。预计下半年随着疫情影响消退、经济温和复苏，零售贷款不良生成情况将逐步改善。从前瞻性指标来看，关注贷款率和逾期贷款率为0.51%、0.91%，较上年末上升4BP、2BP，潜在不良压力可控。6 月末拨备覆盖率409.3%，拨备政策审慎、风险抵补能力较强，具备一定业绩释放空间。

    　　投资建议：邮储银行零售特色鲜明，具备较高成长性。依托“自营+代理”运营模式，公司布局近四万个营业网点，数量同业领先、且深度下沉，奠定了公司扎实的客户基础和负债优势。资产端具备发展潜力，规模有望保持快速增长；且结构优化空间较大，有望通过结构调整稳定资产端收益率和净息差水平。财富管理战略深入推进，叠加较强的客户基础，有望带动中收快速增长。同时，资产质量扎实，风险抵补能力较强。我们预计2022-2024 年归母净利润同比增长16.2%、14.8%、13.6%，对应BVPS 分别为7.55、8.31、9.17 元/股。2022 年8 月22 日收盘价4.51 元/股，对应0.6 倍22 年PB。看好公司零售业务增长潜力、以及体制机制市场化改革带来的ROE 提升空间，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。