事件描述

    邮储银行发布2022 年中报：22H1 实现营业收入1734.61 亿元(+10.03%，YoY)，营业利润526.20 亿元(+15.18%，YoY)，归母净利润471.14 亿元(+14.88%，YoY)。中期总资产13.43 万亿元(+9.90%，YoY；+1.15%，QoQ)，存款12.12 万亿元(+11.08%，YoY；+1.70%，QoQ)，贷款6.99 万亿元(+12.90%，YoY；+2.68%，QoQ)。零售AUM13.41 万亿元(较年初+7.03%)。净息差2.27%(-10bp，YoY)；不良贷款率0.83%(+1bp，QoQ)，拨备覆盖率409.25%(-4.33pct ， QoQ) ， 拨贷比3.40%(+0.05pct ， QoQ) ； 资本充足率14.60%(-0.39pct ， QoQ) ； 年化ROE13.35%(+0.05pct，YoY)。

    分析判断:

    财富业务逆势高增驱动营收实现较快增长，信用成本下行反哺利润释放邮储银行上半年营收同比+10%，基本持平Q1，其中净利息收入受息差下行和生息资产稳健增长影响，同比小幅正增3.8%，主要由手续费净收入和其他非息收入贡献56.4%和30.7%的高增速。中收具体结构来看：1）财富管理转型升级下，上半年代理类中收实现19%的较快增长，继续贡献手续费收入的约40%；理财业务手续费收入是上年同期的1.6 倍，据公司披露主要是净值型产品规模增加以及推进净值型产品转型的一次性因素；托管佣金也实现15%的增长。虽然上半年资本市场波动影响银行业整体财富业务创收乏力，邮储业务表现依然亮眼。一方面客群稳步扩容，截至中期个人客户数已达6.44 亿户，较年初仍有1.1%的增长，其中10 万以上VIP 客户和50 万以上财富客户数贡献8.5%和14%的增幅。另一方面对应零售总AUM 突破13.4 万亿元，较年初增幅7%，户均AUM 首次突破2 万元；且上半年8800 亿元的AUM 增量中，财富客户占比超40%，产品类型来看，非储蓄资产贡献26%、高于存量占比。未来客户分层和产品体系的完善，以及队伍专业能力的提升，将进一步赋能财富业务。2）投行业务贡献38.4%的收入增速；此外，公司交易银行业务表现亮眼，如结算与现金管理方面，银企直联集团客户累计交易量同比+65.90%，开放式缴费业务有效收费单位同比+91.97%、累计交易金额同比+135.81%等，带动交易银行业务中收贡献57%的高增速。

    稳健的营收端驱动，叠加公司上半年减值同比少计提8%（贷款减值同比多计提64%，主要是金融投资等非信贷类减值计提缩量），贡献归母净利润同比+14.9%，相较银保监会披露的大行上半年6%的利润增速，体现了较强的成长性。

    贷款快增以量补价，小微业务快增贡献零售增量上半年净息差收录2.27%，同比和环比Q1分别降10BP、5BP。其中负债成本率持平上年同期，且存款付息率同比降1BP，上半年存款增量以对公存款和个人定期存款为主，存款定期化程度上行，但同时定期存款付息率同比回落以稳定成本。主要压力来自于资产端，上半年贷款和投资资产收益率分别同比降11BP和13BP，个贷和对公贷款降幅分别为7BP、8BP，票据利率降幅较大有67BP，新发放普惠小微贷款平均利率4.92%、较上年全年降27BP。

    息差下行压力下，公司通过规模扩增形成“以量补价”。中期总资产、贷款分别同比+9.9%、+12.9%，环比一季度降幅1pct左右，贷款投放同比多增，拉动资产端贷款占比提升；同时投资资产也实现双位数增速，主要增加了政府债、证券基金和资管计划的配置，有一定的免税效应。

    信贷投放结构上，零售贷款较年初+5.2%低于对公贷款11.8%的增幅，且二季度增长仍弱于对公。增量来看，上半年5370亿元贷款增量中，一半来自一般对公贷款，零售贡献度36.5%（21H1为64%）。一方面，对公贷款投放聚焦制造业和基建，分别占对公贷款余额增量的22%、27%，房地产业余额占比小幅提升至7%；另一方面，零售端消费 贷和信用卡余额较年初压降，风险抬升下业务结构有所调整，同时小额贷款贡献了80%以上的零售增量，规模较年初+17.8%。邮储银行普惠金融业务布局力度加码，中期普惠小微贷款余额较年初+13.8%至1.09万亿元，带动占贷款的比例提升0.7pct至15.6%，并且加快业务转型升级下线上化程度提升，上半年小额贷款线上放款笔数占比近95%，中期线上化小微贷款较年初扩增37%，占全部普惠小微贷款的90%。

    个贷和地产相关行业不良率有所显现，但对公贷款不良双降、存量指标保持优异邮储银行中期不良率季度环比微升1BP至0.83%。结构上：1）对公贷款存量指标优异，一方面不良较年初双降，不良额较年初压降19%，带动不良率降22BP至仅0.56%；另一方面披露的不良生成率较2021年仅微升1BP至0.29%，绝对水平较低。2）主要是个贷不良有所显现，各类型零售贷款不良率上浮，按揭、消费贷、信用卡和小额贷分别较年初上行8BP/72BP/16BP/4BP至0.52%/2.27%/1.11%/1.82%，不良生成率均较2021年抬升，整体个贷不良生成率增长25BP至1.17%，其中消费贷上行幅度较大。3）对公贷款不同行业间质量有所分化，交运仓储、制造业、批发零售业等行业不良贷款实现量率双降（交运行业不良额降至年初规模的1/3），结构性风险体现在房地产业、租赁商务、农林牧渔、住宿餐饮行业不良率有所上升，其中贷款占比7%的房地产业不良率1.01%，较年初0.02%的水平有所显性化。

    前瞻指标来看，关注类贷款占比0.51%，环比Q1上行3BP，但逾期率在一季度走高后环比回落2BP至0.91%，潜在风险水平较低。同时公司不良认定非常严格，逾期90+/不良较年初降1.1pct至73.1%，逾期30+/不良达到93.36%。

    信贷减值同比多计提之下，中期拨覆率环比再降4pct至409.25%，预计处置力度加大，符合监管对于大行降拨备的引导，并且仍具备较高的安全边际。

    投资建议：

    邮储银行上半年营收增速和业绩增速继续保持较高水平，息差下行压力下，中收、规模、信用成本对业绩形成正贡献。亮点关注：一方面财富业务表现突出，零售和财富客群稳步扩容，驱动相关中收逆势快增，交易银行业务体量也实现高增；另一方面资产质量整体稳健，虽然零售和地产相关不良率有波动，但对公贷款不良实现双降；此外消费贷阶段性缩量下，小额贷款成为零售端重要抓手，未来得益于广泛的客群和渠道覆盖面，业务空间广阔。

    我们看好邮储银行零售业务基因和财富战略推进成效，维持公司22-24年营收3453/3742/4135亿元的预测，归母净利润874/978/1096亿元的预测，对应增速为14.76%/11.93%/12.01%；维持22-24年EPS 0.92/1.03/1.16元的预测，对应2022年8月22日4.51元/股收盘价，PB分别为0.60/0.55/0.50倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。