核心观点

    事件：邮储银行发布2022 年一季报，实现营业收入851.7 亿，同比增长10.14%，实现归母净利润249.77 亿，同比增长17.8%，经营业绩超预期；不良贷款率0.82%，环比持平，资产质量保持稳定。

    营收延续两位数增长凸显韧性， 净利润增速加快至17.8%， 较2020-2021CAGR 高6pct。从业绩增长分拆来看，规模、拨备、非息是主要贡献项，分别对净利润增速贡献11.1pct、8.4pct、6.1pct，公司规模增速保持稳健，中收和债券投资收益大增稳定营收，优异的资产质量使得拨备同比少提释放利润。息差由于去年一季度基数较高，同比收窄8bp 拖累净利润增速7pct，但往后看，息差环比有望保持稳定、同比降幅逐渐收窄，将支撑营收增速逐季回升，利润增速有望保持在15%以上。

    净息差环比持平，在资产结构优化、负债成本有力把控下，全年息差有望保持稳定。（1）资产端：在行业面临较大下行压力下，公司生息资产收益率环比基本持平，主要是源于做了大量结构性优化。存贷比环比提高0.28pct 至57.12%，且新增贷款都是实体贷款，票据贴现占比较年初下降0.28pct，有效对冲了零售消费贷款和住房按揭贷款需求偏弱的影响；（2）负债端：在存款保持较快增长的同时调整结构，整体付息率环比下降2bp。

    一季度新增的5653 亿存款中，96%是低成本的价值存款，高成本的三年期存款减少395 亿。

    中间业务多点开花，手续费及佣金净收入同比长40%，占营收比重同比提高2.3pct 至10.7%。（1）财富管理持续发力，代理业务收入增长达到50%。公司在个人客户数已超6.4 亿户的基础上，不断提升客户经营服务能力，VIP 客户数、财富客户数、零售AUM 分别较年初增长5.5%、9.0%、3.8%，代理保险、代销贵金属、代销基金收入同比分别增长56%、34%、7%；（2）信用卡业务抓住有效客户增长，加快拓展商户和客户经营，一季度结存卡量实现两位数增长，手续费收入同比增长30%；（3）投资银行业务主要通过资产证券化、银团等业务快速发展带动，投行收入同比高增112%；（4）交易银行业务通过大力发展贸易融资、供应链金融业务带动，相关收入同比增长63%。

    资产质量整体稳定，不良率环比持平，关注率、逾期率受疫情影响环比小幅上升1bp、4bp。公司房地产贷款占比仅2%，敞口较小，目前风险比较平稳，资产质量压力主要体现在疫情对零售贷款领域的影响，包括普惠小微和消费贷款。不良生成率、关注率、逾期率在低位边际有所上升，1Q22不良生成率0.15%，同比上升2bp，关注率、逾期率环比略微上升1bp、4bp 至0.48%、0.93%，从绝对数来看仍然是上市银行中极为优秀的水平。

    公司预计不良率未来面临一定压力，但随着疫情扩散得到控制后能够走向恢复。拨备覆盖率为413.6%，环比略降5pct，公司去年针对理财回表计提非信贷拨备107 亿，今年非信贷减值计提压力减轻，并且伴随监管表态鼓励大型银行拨备覆盖率回归合理水平，信用成本有望继续下行推动利润释放。

    投资建议：公司以财富管理体系升级为主线，推动中间业务收入成为营收增长又一重要引擎，此外资产结构优化、经营效率提升仍将支撑公司的长期成长逻辑。基于非息收入大超预期，我们上调公司2022-2024 年净利润增速预测2pct 至15.7%/15.6%/16.0%，目前股价对应0.71x22PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑、息差大幅收窄、疫情再次反复、资产质量恶化。