季报亮点：1、营收和PPOP 实现双位数增长，净利润同比增18%。信贷开门红叠加中收高增下，1 季度公司营收增速保持平稳高增，同时运行效率不断提高，PPOP 增速向上，实现双位数增长。在优异的资产质量下，拨备计提力度保持平稳，净利润同比增速维持在18%的高位。2、一季度存贷两旺，对实体经济贷款投放占比新增99%。1 季度信贷规模单季新增3547 亿，较20/21年同期有明显多增，其中实体贷款新增占比达98.56%。从结构看1 季度信贷投放略有差异，一般对公贷款有明显多投，单季新增2101 亿，占比新增59%。

    负债端存款增速不弱、单季新增5653 亿，高于21 年同期4612 新增规模，从存款内部结构看，新增存款中主要是一年期及以下的价值存款，成本较高的三年期存款持续压降。3、资产质量优异平稳。不良率保持平稳，不良净生成环比下行1bp 至0.62%。安全边际高位平稳，拨备对不良的覆盖程度环比维持在高位414%。4、净手续费收入同比实现近40%的高增，主要是公司坚持中间业务发展战略，以财富管理体系升级为主线，代理保险、理财、信用卡、投行、交易银行、托管等业务收入均实现较快增长。5、成本收入比同比小幅下降0.1个百分点。公司加快建设集约化运营模式，进一步提高成本投入产出效率。加快打造行业一流的零售信贷工厂，启动零售信贷全国逻辑集中，将零售信贷工厂模式从省分行集中作业升级为全国集中作业；持续提升贷后管理能力和贷后服务质量，有序推动总、分、支联动的零售信贷贷后集中管理体系建设，探索全国集中催收模式。

    季报不足：息差受重定价影响仍有一定收窄、环比-8bp。主要是资产端收益率下行影响，负债端付息率下行正向贡献息差。资产端收益率环比下行13bp，一方面受到一季度重定价影响，公司一季度重定价贷款占比近6 成；同时新增贷款投放以对公贷款为主（占比新增6 成），且加大实体经济投放（实体贷款新增占比达98.56%），在让利实体的大思路下贷款综合收益率亦有一定下行。

    投资建议：公司2022、2023E PB 0.72X/0.65X；PE 5.67X/4.96X（国有银行PB0.53X/0.49X；PE 4.74X/4.43X），邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财富管理体系建设，有望在零售领域发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注。

    注：根据公司一季报，我们微调手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2022E/2023E 营业收入3599.6/4092.6（原值3603.2/4023.5 亿），净利 润882.2/1008.5 亿（原值875.8 亿/1001.9 亿 ）。

    风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。