投资要点：邮储银行营收利润连续3季度双位数增长，贷款增速超过去年同期，短期低成本存款为新增存款主力。公司以财富管理体系升级为主线，着力提升中间业务贡献。不良率环比保持稳定。维持“优于大市”评级。

    营收利润连续3 季度双位数增长。22Q1 营业收入同比增长10.1%，累计归母净利润同比增长17.3%，分别连续3 季度和4 季度保持双位数增长。成本收入比同比下降0.14pct。核心一级资本充足率较上年末下降0.31pct 至9.61%。

    贷款早投放，存款结构优化。22Q1 贷款总额较上年末增长5.5%，增速超过去年同期。其中实体贷款新增占比达到了98.56%，规模增长并未依靠票据冲量。同时，公司着力发展低成本存款，新增存款中主要是一年期及以下的价值存款，成本较高的三年期存款持续压降。存贷比较上年末上升0.28pct 至57.12%，是邮储银行稳定净息差的独特因素。

    中收占比提升，客户结构持续改善。手续费及佣金净收入同比增长39.59%，较21 年的增速33.4%继续大幅提升。手续费及佣金净收入占营业收入比率10.67%，同比提高2.25pct。公司以财富管理体系升级为主线，着力提升中间业务贡献。

    个人客户AUM 超过13 万亿元，较上年末增长接近4%。22Q1VIP 客户占比和财富客户占比延续提升趋势。

    不良率环比持平，拨备环比下降。不良贷款率0.82%，与上年末持平。拨备覆盖率环比上年末下降5.03pct 至413.58%。不良贷款生成率0.15%，同比上升0.02pct。逾期率较上年末上升0.04pct 至0.93%。关注率较上年末上升0.01pct至0.48%。

    投资建议。我们预测2022-2024 年EPS 为0.87、0.99、1.12 元，归母净利润增速为12.18%、13.58%、12.55%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.68 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.90 倍（可比公司为0.49 倍），对应合理价值为6.76 元。因此给予合理价值区间为6.68-6.76 元（对应2022 年PE 为7.70-7.79 倍，同业公司对应PE 为4.38 倍），维持“优于大市”

    评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。