事件：3 月31 日，邮储银行披露2021 年业绩。2021 年邮储银行实现营业收入3187.62 亿元，YoY+11.38%；归母净利润761.70 亿元，YoY+18.65%；年化加权平均ROE 为11.86%。截至2021 年末，资产规模12.59 万亿元，不良贷款率0.82%，拨备覆盖率418.61%。

    　　1、 业绩靓丽，ROE 提升。

    　　营收增速提升。2021 年营收增速为11.38%，较3Q21 提升1.16 个百分点。我们认为，主要由于信贷规模稳步增长，息差保持稳定，非息收入增速较快。2021 年非息收入增速为50.44%，其中，手续费及佣金净收入同比增长33.42%，投资收益和公允价值变动损益同比增长40.62%，汇兑净损益由2020 年亏损40 亿减少至亏损9 亿。2021 年归母净利润增速为18.65%，较3Q21 下降3.42 个百分点。

    　　业绩增速放缓，主要由于同比基数相对较高（3Q20、2020 归母净利润增速分别为-2.66%、5.36%）。

    　　ROE 微升。2021 年加权平均ROE 为11.86%，较2020 年提升2BP。

    　　2、财富管理升级战略成效初显，相关业务收入大增财富管理业务相关收入增速较快。近年来邮储银行在财富管理组织架构、客户经营、产品服务、队伍建设、系统建设等方面进行全面升级。升级成效初显，2021年代理手续费同比大增88.67%，理财业务收入同比增长23.15%，托管业务收入同比增长31.23%。

    　　净息差平稳略降。2021 年，生息资产收益率为3.95%，较21H1 略降1BP，主要由于零售贷款收益率下降6BP。计息负债成本率1.65%，与21H1 持平。2021年净息差为2.36%，较前三度略降1BP。我们预计，随着零售战略升级，资产结构改善，息差有望维持。

    　　3、成本收入比上升，储蓄代理费率有望下调

    　　成本收入比连续三年上升。2021 年成本收入比为59.01%，较2020 年上升1.13个百分点。主要由于邮政代理网点吸收零售存款规模增加使得储蓄代理费同比增长8.34%，员工费用同比增长15.33%，信息科技投入加大使得其他支出同比增长28.25%。

    　　储蓄代理费率有望下调。2021 年，储蓄代理费934 亿，平均储蓄代理费率为1.29%，费率较2020 年略降2BP。根据招股说明书，当利率环境发生重大变化，中、农、工、建四大行会计年度平均净利差低于1.87%或高于3.05%时，将触发储蓄代理费率被动调整机制。2021 年，四大行净利差为1.86%，低于1.87%，或已触发储蓄代理费率被动调整机制，我们认为，代理费率有望下调。

    　　4、资产质量优异，资本充足率略降

    　　资产质量优异。截至2021 年末，不良贷款率为0.82%，环比持平；关注贷款率为0.47%，较21Q3 略升2BP；逾期贷款率为0.89%，环比持平。拨备覆盖率仍维持高位，2021 年末为418.61%，较21Q3 下降4 个百分点；拨贷比3.43%，环比持平。

    　　资本充足率略降。截至2021 年末，核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为9.92%/12.39%/14.78%，分别较21Q3 下降0.08/0.16/0.70 个百分点。

    　　投资建议：业绩靓丽，财富管理升级成效初显。邮储银行为深耕县域的国有大行，零售资源禀赋优异。坚守零售银行战略，财富管理升级成效初显，业绩表现较好，资产质量优异，息差水平较高，拨备较为充足。我们维持“强烈推荐-A”评级，给与1 倍22 年PB 目标估值，对应目标价7.59 元/股。

    　　风险提示：财富管理升级战略发展不及预期；金融让利，息差收窄；资产质量恶化。