事件：邮储银行发布2021 年年报，实现营业收入3187.62 亿，同比增长11.4%，实现归母净利润761.7 亿，同比增长18.6%，经营业绩超预期；不良贷款率0.82%，同比降6bp，远低于同业平均水平，资产质量继续向好。

    全年营收双位数增长、逐季提高，过去两年净利润复合增速达11.8%。全年净利润增速较前三季度回落3.4pct，主要是公司加大金融科技投入与市场化机制改革，成本收入比显著高于往年同期；但人才精英队伍储备与金融科技投入将在未来释放巨大盈利潜力，助力公司营收、利润继续保持高质量增长。（1）公司加强了人才队伍建设，实行市场化薪酬，在国有行中第一个全面实施任期制和契约化管理改革，21 年人均薪酬上升了15%；（2）公司近三年信息科技累计投入272 亿，IT 人员数量连续两年实现翻番，行内+外包IT 人员已超1 万名，目前金融科技投入占营收比重达到3.15%。

    息差企稳逐渐、4Q21 环比略降1bp，资产负债端结构优化空间大。虽然在央行降息、让利实体经济的大背景下，资产收益率下行趋势与存款成本相对刚性使息差承压，但公司资产负债两端仍有优化空间以稳住息差。

    资产端：（1）存贷比仍有较大的提升空间，21 年存贷比提升1.65pct，过去几年年均提升2-3pct。目前公司存贷比仅56.84%，低于其他国有大行，存贷比每提升1pct 资产收益率将提升1.5bp；（2）零售贷款占比提升可以提高整体资产收益率，零售贷款收益率高于公司贷款收益率134bp，RAROC 高于公司贷款，21 年零售贷款占比提高1.28pct；（3）非信贷资产内部仍有优化空间，目前公司在金融市场有5 万亿资产配置，通过加强投研能力、优化投资组合，能够提高组合收益率。

    负债端：（1）推进以低成本的价值存款为核心的绩效考核体系，同时配合财富管理战略，推动AUM 增长与存款结构改善；（2）公司负债中95%以上是存款，去年存款利率自律上限改革红利将在今年释放；（3）今年有5000 多亿高息存款到期（利率普遍在3.8%以上），一方面重定价将有效降低整体付息成本，另一方面通过理财、基金承接高息存款将改善存款结构。

    中间业务收入逐渐发力，财富管理实现新突破。公司将中间业务提升到战核心观点 略高度，在人才、科技、产品、渠道等多方面赋能，19-21 年中收复合增长23%，占营收比例去年提升1.1pct 至6.9%。（1）财富管理实现新突破，财富客户快速增长，VIP 客户/财富客户同比+17.1%/24.1%，零售AUM 同比+11.4%，客户的快速增长带动代理业务手续费同比+88%；（2）信用卡业务实现专营，改革红利持续释放，信用卡结存卡量同比+13%，消费交易规模同比+14%，带动相关手续费收入增速超23%；（3）托管业务协同效应凸显，公募基金托管规模突破6000 亿，同比+63%，创历史新高，带动托管收入同比+31%；（4）投行业务开发增长新动能，银团业务手续费同比增速超100%，资产证券化手续费收入同比+148%，投行手续费收入同比+44%。

    资产质量持续向好，不良生成维持极低水平，房地产贷款占比仅2%。（1）4Q21 不良率0.82%，环比/同比分别持平/-6bp。21 年全年不良生成率0.35%，较20 年下降10bp，已接近17 年0.25%的历史最佳水平；（2）从前瞻指标来看，关注率环比微升2bp 至0.47%，但仍低于0.5%，依旧是全国性银行的最优水平；逾期率环比持平，公司逾期60+全部纳入不良，逾期30+纳入不良比例超过93%，潜在风险极低；（3）公司对公房地产贷款占比仅2.15%，敞口在全国性银行中最低，不良率仅0.02%；（4）由于21 年不良生成率回落，且20 年疫情期间前瞻计提了拨备，因而21 年贷款减值计提同比下降了45%，但拨备覆盖率依然维持在大行最高的418.6%；公司21 年加大了非信贷减值的计提力度，针对理财回表计提拨备107 亿。整体来看，公司风险抵补的缓冲垫非常充足。

    投资建议：公司在资产结构、中间业务、经营效率上均有较大潜力，成长性在大行中最高，在市场化改革与科技赋能双重驱动下，员工积极性与网点效能有望进一步提高，未来业绩有望保持15%左右的两位数增长。我们预计公司2022-2024 年净利润增速分别为13.3%/13.5%/14.8%，目前股价对应0.74x22PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济超预期下滑、息差大幅收窄、资产质量恶化、市场化改革不及预期。