四万网点+六亿以上客群，邮储银行拥有最雄厚的零售资源禀赋邮储银行拥有覆盖全国县域市场的近四万个网点（其中80%为邮政代理网点），分部区域覆盖城乡（近70%网点位于县域和农村），并且深度布局中西部市场，天然具备“打通金融服务最后一公里”的资源优势，拥有发展普惠金融、服务“三农两小”的最佳基因。目前个人客户数达到6.37 亿人，未来仍然存在增长空间。更重要的是，在乡村振兴的时代背景下，这批客群的AUM 增长潜力值得期待。刘建军行长领衔的新一届管理层履新以来，零售与金融科技的人才实力进一步强化，邮储银行正加速推动资源禀赋的价值兑现，零售愿景更清晰。

    　　普惠金融与财富管理多点开花，涉农贷款、基金、理财加速增长普惠金融是零售高速成长的第一抓手。邮储银行2017~2021 年贷款的年化增速高达16.5%，近年来坚持将60%~70%信贷资源投向零售，2021 年末零售贷款占比已达到58%（高于招商银行、接近平安银行）。零售贷款中，住房贷款保持稳定增速基础上，未来普惠&消费金融将是长期增长点。预计2022 年继续发力涉农类贷款投放，充分运用乡村大数据主动批量授信，以金融科技手段提高授信效率。组织架构层面，2022 年将小企业金融部升级为普惠金融事业部，与三农金融事业部共同组成普惠板块，为小微客户提供更专业、综合化的产品服务。

    　　财富管理是零售高速成长的第二抓手。邮储银行2021 年末零售AUM 达到12.53 万亿元，但其中79%为个人存款（与其他国有大行类似），未来零售AUM 的增长动力在于客户数量增长+金融产品配置。目前邮储银行已经建立完善的财富管理客群分层体系，财富客户数达到345.66万人，并保持高增长。未来随着客群的财富规模增加，除了保险产品保持固有优势以外，理财产品、公募基金将轮番成为重要增长点，推动中收持续扩张。

    　　资产质量干净+存贷比提高+中收潜力充足，净利润高成长性突出邮储银行持续提高贷款占比，2021 年末存贷比已升至58%，但仍明显低于国有大行平均水平（85%），未来存贷比继续上行，将有利于稳定净息差。同时负债端三年期高定价存款陆续到期，将受益存款定价机制改革的红利，我们判断2022 年净息差持平。中收虽然2021 年前三季度同比大幅增长33.4%，但目前占总收入比例仅7%，相对低于其他国有大行，未来财富管理、托管、投行都将是中收增长的潜力。更重要的是，邮储银行资产质量指标领跑国有大行，不良率仅0.82%，认定标准严格、风险偏好保守、没有历史包袱，房地产对公贷款占比仅2%且没有风险隐患。目前邮储银行风险抵补能力坚实，拨备覆盖率达到418.61%，动态不良新生成率也保持行业领先低水平，因此净利润能够持续高增长。

    　　投资建议：零售价值兑现，业绩高速成长

    　　我们期待邮储银行立足资源禀赋，在新一届管理层带领下兑现零售价值。基于2022 年4 月1日收盘价，邮储银行A 股2022 年PB 估值为0.75X，PE 估值为6.16X。虽然估值相比其他国有大行已经存在溢价，但考虑长期零售愿景、资产质量干净、净利润高成长性、ROE 持续上行趋势，我们认为目前估值仍被低估，重点推荐，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷增长不及预期；

    　　2、资产质量出现波动。