核心观点

    营收、归母净利润增速位居国有行之首，成长性极强。邮储银行2021年全年营收为3,187.62 亿元，同比高增11.38%，增速居国有行首位；归母净利润761.70 亿元，同比增长18.65%，远高于其他五家上市国有大行，盈利成长性极强。2021 年ROAA、ROAE 分别为0.64%和11.86%，同比分别上行4BP、2BP。

    单季净利息收入增速稳定，非息收入增速逐季走阔。Q4 单季营收804.04 亿元，同比增长14.96%，增速略低于Q3。2021 年全年、Q4 单季净利息收入分别为2,693.82 亿元、684.92 亿元，同比分别增长6.32%、5.81%，Q1-Q4 单季净利息收入增速稳定；2021 年全年、Q4 单季非利息收入分别为493.80 亿元、119.12 亿元，同比分别增长50.44%、128.64%，单季非息增速跃升，成营收结构一大亮点。全年非息收入占比15.49%，同比提升4.02pct，营收结构不断优化。

    存贷两端的利率均边际承压，对全年净息差形成拖累。Q4 单季净息差为2.25%，较Q3 下行4BP。2021 年全年净息差为2.36%，同比下行6BP。主要是存贷两端的定价均有所拖累，全年贷款平均收益率为4.68%，同比下降7BP；存款平均成本率为1.63%，同比上行4BP。六大国有行净息差同比均有不同程度的下行，但邮储银行净息差仍居第一。

    资产获取能力强劲，截至2021 年末，生息资产平均余额同比增长9.18%，增速高于上年，实现“以量补价”。

    中收占比再上台阶。2021 年非息收入为493.80 亿元，同比增长50.44%，占营收的比重升至15.49%，中收占比营收升至6.90%，其中代理业务手续费收入122.39 亿元，同比增长88.67%，主要由于加快推进财富管理体系升级，保险、基金和集合资管计划代销业务收入实现快速增长。Q1-Q4 单季中收均实现20%以上的增长，Q3、Q4 单季其他非息收入同比分别增长4.22 倍、3.75 倍，主要是加大对轻税负的基金配置和灵活交易，贡献分红收入和买卖价差。

    超6 亿零售客群贡献约七成营收，零售AUM 比肩表内资产。截至2021 年末，服务个人客户6.37 亿户，其中VIP 客户4,262.98 万户，同比增长17.07%；财富客户356.21 万户，同比增长24.12%。零售AUM为12.53 万亿元，已升至表内资产规模的99.54%。零售客户基础深厚，带动个人银行业务收入贡献升至的69.60%。全行理财产品规模9,152.55亿元，同比增长5.77%，其中净值型产品占比83.87%。中邮理财全年净利润32.02 亿元，同比增长3.20%，中邮理财作为邮储银行零售转型的重要抓手，与母行在惠农、绿色金融方面加强协同，形成差异化产品线。

    信贷需求强劲，涉农、普惠及绿色贷款增速均高于贷款整体增速。

    截至2021 年末，邮储银行总资产12.59 万亿元，同比增加10.87%；贷款余额为6.45 万亿元，同比增加12.91%。其中对公贷款、票据贴现和零售贷款余额同比增速分别为13.96%、-8.37%和15.44%，对公和零售贷款需求强劲，低收益票据资产有所压降。对公房地产占贷款总额的2.15%，仍处于极低水平。涉农贷款、普惠小微企业贷款和绿色贷款余额分别为1.61 万亿元、9606.02 亿元和3722.94 亿元，同比增速分别为13.90%、19.89%和32.52%，均高于全行贷款整体增速。

    不良贷款“额升率降”，关注率、不良生成率均有下行。截至2021年末，不良贷款余额为526.85 亿元，同比增加4.60%；不良贷款率0.82%，同比下行6BP，与三季度末持平。不良生成率为0.60%，同比下行19BP， 增量资产的风险得到较好控制。关注率0.47%，同比下行7BP，广义不良率（不良率+关注率）为1.29%，同比下行13BP，资产质量稳中更优，堪称上市银行一大标杆，预计不良率未来有进一步下探的空间。

    员工费用高增，科技和营销投入加大，拖累成本收入比。2021 年业务及管理费1,881.02 亿元，同比增长13.55%，其中储蓄代理费及其他、员工费用同比分别增长8.34%、15.33%。Q4 单季业务及管理费增幅达26.16%，费用的高增主要体现在第四季度。员工费用和其他支出为主要拖累，主要受人力资源投入的增加、上年同期享受的社保费减免政策到期、加大信息科技和营销投入等影响，从而成本收入比同比上行1.13pct至59.01%。

    资本的安全边际较大，高级法的主体建设工作顺利完成。权重法下，核心一级资本充足率9.92%、12.39%和14.78%，较2020 年末均有上行，资本安全垫进一步充实。2021 年10 月，邮储银行入选我国系统重要性银行第二组，核心一级资本充足率监管下限上行50BP，目前来看资本安全边际充足。除邮储银行外的其余五家国有行及招商银行已实施高级法进行资本管理，邮储银行正全力推进，截至2020 年末，109 项高级方法主体建设任务顺利完成，随着未来高级法的实施，邮储银行的资本安全边际将显著扩大。

    投资建议

    邮储银行是零售特色鲜明的国有大行，自营+代理模式深入县域乡村，净息差虽边际承压，但仍居于国有行首位；叠加涉农贷款、普惠小微和绿色贷款的比较优势，资产获取能力强，“以量补价”成效凸显。6亿多零售客群贡献近七成营收，中收增速十分瞩目，零售AUM 比肩表内资产，俨然财富管理领域一颗冉冉升起的新星。资产质量持续优异，不良率、不良生成率和关注率全面下行、拨备覆盖率持续上行背景下，实现拨备对利润的反哺。我们使用三阶段DDM 模型估值：绝对估值法下预测2022 年每股公允价值为6.96 元，对应0.93xPB；相对估值法下给予0.92-0.95xPB，对应的股价区间为6.86-7.08 元。维持邮储银行“推荐”

    评级。

    风险提示

    业务转型带来的风险及不良贷款率异常升高；政策落地不及预期等。