坚守零售银行战略，稳定的存款来源协助公司穿越低息周期。2021 年个人银行业务收入2218.55 亿元，占营业收入的69.60%，同比提升0.38 个百分点。无论是存量抑或是增量，绝大部分负债来源于客户存款，尤其是个人存款。年内总负债余额增加1.11 万亿元，其中客户存款增加9960.44 亿元，稳定性高的个人存款增加9500.71 亿元。2021 年客户存款平均利率较上半年下降1BP，负债平均成本率保持稳定，息差降幅较2021 上半年收窄。

    中收取得突破式发展。2021 年非息收入同比增50.44%，较2021 前三季度增幅高14.76pct。一是因为邮储银行优化投资结构，丰富交易策略，投资收益和公允价值变动损益同比增40.62%；二是手续费同比增33.42%，公司加快推进财富管理体系转型升级，代销、信用卡、托管、投行等各项业务全面发力。结算业务方面，公司强力推进代收付业务发展，全年代收资金6702.67 亿元。理财业务方面，提高服务水平，增设理财经理，人数增长5.9%达到43747 人。代理业务方面，代理期交新单保费789.44 亿元，保障型产品新单保费同比增长46.65%；代销基金1882.10 亿元，其中非货币基金同比增长30.68%。

    加大小微企业信贷支持力度，实现普惠金融可持续发展。2021 年行内普惠型小微企业贷款余额9606.02 亿元，占全部贷款比例超过14%；有贷款余额户数171.07 万户，较20 年末增加10.24 万户。丰富小微金融产品货架，满足多样化融资需求，搭建数字化营销体系、运营体系、风控体系，线上化小微贷款产品余额7130.99 亿元，较2020 年同比增长56.02%；同时普惠小微金融贷款不良率较2020 年下降35BP。

    不良认定秉承审慎原则，控制不良增量，化解不良存量。2021Q4 不良率与逾期率和2021Q3 相比未有增长，不良生成率为0.60%，较20 年末下降19BP。拨备覆盖率环比略降，但仍然在420%附近。邮储银行从严执行资产质量监管标准，不良与逾期90 天以上贷款比重为1.35，逾期60 天以上贷款全部纳入不良，逾期30 天以上贷款纳入不良比例达到93.03%。尽管不良认定从严，根据年报披露的各类贷款不良生成率来看，除贸易融资外的公司贷款和个人贷款不良生成率均表现出不等程度的下降，不良资产的增长放缓。

    投资建议。我们预测2022-2024 年EPS 为0.87、0.99、1.12 元，归母净利润增速为12.18%、13.58%、12.55%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为6.68 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为0.90 倍（可比公司为0.50 倍），对应合理价值为6.76 元。因此给予合理价值区间为6.68-6.76 元（对应2022 年PE 为7.70-7.79 倍，同业公司对应PE 为4.45 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。