事件：3 月30 日，邮储银行公布2021 年年报，全年实现营收/拨备前利润/归母净利润3,187.6/1,281.9/761.7 亿，同比分别增11.4%/8.3%/18.6%。ROA、ROE 分别达0.64%、11.86%，同比提高0.04、0.02pct。点评如下：

    全年营收、净利润实现较快增长。邮储银行21 年营收、净利润增速分别为11.4%、18.6%。盈利实现较快增长，主要贡献包括：1）规模稳健增长，截至21 年末贷款余额同比增12.9%；2）非息收入较快增长，其中手续费及佣金净收入同比增33.4%，其他非息净收入同比增67.6%；3）拨备同比少提，得益于资产质量改善、不良生成率下降，以及上年同期前瞻性拨备计提，21年公司信用减值损失同比下降7.46%，贷款减值损失同比下降45.15%，信用成本下降、拨备反哺利润效果明显。

    资产结构优化、存款定价改革红利逐步释放，有助于净息差稳定。邮储银行21 年净息差为2.36%，同比下行6BP；主要由于贷款定价有所下降，存款平均付息率有所上升。公司主要是通过主动的资产负债管理，缓和息差收窄压力。资产端：加大信贷资产投放，优化贷款结构。邮储银行存贷比低于可比同业，结构优化空间较大。近年来公司不断提高贷款、特别是高收益零售贷款的占比。21 年贷款平均余额占总资产平均余额比重为53.62%，同比提升1.96pct；个人贷款平均余额占总贷款平均余额比重为57.55%，同比提升1.88pct；存贷比同比提升1.65pct 至56.84%，相较可比同业仍有较大提升空间。负债端：受益于存款定价改革红利，存款成本有望下行。去年存款定价机制改革红利有望在今年逐步兑现，而邮储银行存款占比高达96%、受益面更广。此外，公司主动压降长期限高成本存款，并以理财、基金予以承接，存款结构亦有所优化，预计存款成本将有所下降。在资产负债结构优化、存款定价改革红利释放下，净息差有望保持平稳。

    财富管理战略深入推进，带动零售AUM、中收快速增长。邮储银行定位于“三农”、城乡居民、中小企业，依托“自营+代理”模式深耕县域，零售特色鲜明。

    公司从2019 年开始加大力度推进财富管理体系建设，强化客户分层经营、组建专业理财经理队伍、完善产品线与综合金融服务、推进投研能力建设。伴随着财富管理体系的升级，代销、信用卡、托管、投行等业务逐渐发力，中收实现快速增长。21 年手续费及佣金净收入220.07 亿元，同比增33.42%；其中，代理业务中收同比增88.67%。截至21 年末，财富客户达356.21 万户，较上年末增长24.12%；零售AUM达12.53 万亿，同比增11.40%。

    资产质量持续改善，拨备计提充足。不良存量、生成指标均改善。截至21年末，邮储银行不良贷款率为0.82%，较上年末下降6BP。不良贷款生成率0.60%，同比下降19BP。关注贷款率0.47%，较上年末下降6BP，潜在不良压力较小。拨备覆盖率418.61%，较上年末上升10.55pct，拨备计提充足，具备一定业绩释放空间。

    投资建议：邮储银行零售特色鲜明，相较其他国有大行具备较高成长性。在“自营+代理”运营模式下，公司网点渠道深度下沉、客户基础扎实、负债优势稳固；资产端结构优化和挖掘空间较大，有望通过结构调整稳定资产端收益率和净息差水平。财富管理战略深入推进，叠加较强的客户基础，有望带动中收快速增长。同时，资产质量扎实，拨备释放空间较大。我们预计2022-2024 年归母净利润同比增长18.8%、16.8%、13.5%，对应BVPS 分别为7.56、8.35、9.25 元/股。看好公司未来体制机制改善带来的ROE 提升空间，给予1 倍2022 年PB，对应目标价7.56 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。