事件：3 月30 日，邮储银行发布2021 年年度报告。营收2863.9 亿元，YoY+11.4%；归母净利润642.0 亿元，YoY+18.6%；不良率0.82%(-0BP)，拨备覆盖率418.6%(-4.1 pct)。

    营收增速环比上行，利润增速维持高位。2021 年邮储银行营业收入YoY+11.4%，环比提升1.2 pct，逆着行业趋势而向上；归母净利润YoY+18.6%，虽受基数影响，环比回落3.4 pct，但在可比同业中依然处于优势地位。

    高景气的“秘密武器”：高增的非息收入。2021 年邮储银行中收YoY+33.4%，同样是逆着行业趋势，不仅维持高位，还能环比向上；其他非息收入YoY+67.6%，又是一个在业内遥遥领先的数字。

    净息差平稳，扩张速度领先于同规模的银行。2021 年净息差2.36%，较21H1下降1BP，当下已经企稳。贷款平均余额增速达13.3%，高于同期全社会信贷增速。

    扩张以投资和个贷为主，对公新增贷款结构优化。2021 年底，邮储银行金融投资、个人贷款在生息资产中占比分别提升1.1 pct、0.8 pct，仍然是资产端扩张的主力；对公贷款占比下降0.1 pct，但增量的行业结构更加均衡，战略初见成效。

    中收如此强劲的原因：代销收入接近翻倍。邮储银行2021 年中收同比+33.4%，21Q4 单季同+36.1%，如此强劲的势头，要归功于代理和理财收入贡献。从2020 年到2021 年，代理业务收入从64.9 亿元到122.4 亿元，YoY+88.7%，接近翻倍。

    资产质量一贯优异，拨备水平保持高位。截至2021 年底，其不良率稳定在0.82%，拨备覆盖率418.6%，未来反哺利润的潜力依然较大。21H2 半年间，逾期90 天以内贷款比例下降7BP 到0.28%，未来不良率存在进一步下行空间。

    投资建议：零售轻松斩获，对公雄图待举

    零售网点、区位、人数等优势，可在大财富时代大放异彩；对公扩张战略初见成效，分行业信贷投放更加均衡；报表干净“清澈见底”，拨备水平较高，或可长期保有较大反哺空间。预计22-24年归母净利润增速为21.3%、17.6%、22.0%，2022 年3 月30 日收盘价对应0.7 倍22 年PB，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济形势下行；信用风险暴露；转型进度不及预期。