事件：邮储银行公布2021 年年报，2021 年营收增速为11.38%，拨备前利润增速为8.06%，归母净利润增速为18.65%，业绩表现平稳，我们点评如下：

    2021 年四季度邮储银行净利润增速为2.49%，业绩增长的主要驱动因素包括规模扩张、非息收入增长，但净息差同比收窄、成本支出明显增加则对利润增速形成拖累。

    2021Q4 净息差预计环比小幅下行，同比略有收窄。我们测算去年四季度邮储银行净息差为2.35%，较2021Q3 下降2bp，同比下降3bp，对净利息收入增速略有拖累，具体来看：

    ①资产端方面，去年四季度邮储银行加大债券配置力度，金融资产投资占总资产比例环比上升0.7pc 至34.5%，主要是因为去年下半年专项债发行节奏加快，叠加央行降准，流动性较为宽松。

    贷款结构上，压降低收益的票据资产，向零售信贷倾斜，其中住房按揭贷款在去年四季度投放明显加快，预计主要是因为监管层引导金融机构合理满足居民的购房需求，银行积压的按揭信贷进入需求释放阶段。

    在收益率层面，虽然生息资产利率、贷款利率有小幅下行，但整体下行幅度明显趋缓，其中去年下半年对公贷款利率基本与上半年持平，零售信贷利率下行斜率趋于平缓。

    ②负债端方面，存款仍是邮储银行最主要的负债来源，占比稳定在96.3%左右，从存款结构来看，零售存款占比进一步提升，活期存款小幅上行。受益于大量中长期限存款在去年下半年到期进行重定价，邮储银行去年下半年各项定期存款成本趋于平稳，全部存款成本略有下降。

    ③综合资产与负债的变化，我们预计资产端收益率的小幅下行对去年四季度净息差形成拖累。但展望2022 年，邮储银行净息差预计维持行业较优水平。一方面邮储银行信贷项目储备较为充足，预计资产端收益率下行幅度将逐步趋缓；另一方面，受益于中长期限存款重定价，存款成本有望稳中有降。

    非息收入表现靓丽。①去年四季度手续费及佣金净收入增速为36.1%，较21Q3 增速提升13.4pc，主要是因为加快推进财富管理体系升级，实现从单一产品销售向客户多元资产配置的转变，代理保险、代销基金、代销集合资产管理计划等代销业务收入实现快速增长。除此之外，理财业务与投行业务发展势头良好，带动相关收入 增速提升。

    ②去年四季度其他非息净收入增速达到375%，主要是邮储银行积极优化资产结构，加大对轻税负证券投资基金的投资，分红收入增加；以及丰富交易策略，扩大交易规模和频次，买卖价差收益增加带动。

    成本支出加大拖累拨备前利润增速。去年四季度，邮储银行单季成本收入比达到76.21%，较2020 年四季度上升6.76pc。主要是因为邮储银行深入落实人才强行战略，加快推进专业化人才队伍建设，人力资源投入稳定增长，以及受2020 年同期疫情期间享受的社会保险费减免政策到期影响。成本收入比同比明显提升最终驱动去年四季度业务及管理费支出同比增长26.2%，远超过营收增速，最终对拨备前利润增速形成拖累。

    对人力资源的投入将为邮储银行中长期经营提供较好的支撑，而社保费减免到期为一次性影响因素，因此我们预计邮储银行成本收入并不具备持续上升的基础。

    资产质量保持优异的状态。去年四季度末，邮储银行不良率、关注率、逾期率指标均较为平稳，并且在行业中均处于较低水平，拨备覆盖率维持420%左右。总体来看，信用风险压力较小，抵御风险能力强。

    去年四季度邮储银行新生成不良贷款100.62 亿元，单季度不良净生成率（年化）为0.63%，环比上升11bp，可能受季节性因素影响，同比预计稳中有降。从2021 年与2020 年不良净生成率对比来看，各项贷款新生成不良速度均明显放缓，特别是对公信贷不良净生成率降低至0.1%。

    综合来看，邮储银行2021 年年报业绩增长平稳，展望2022 年，邮储银行信贷储备充足，规模扩张有望加快；其净息差压力逐步缓解，预计将维持行业较优水平；邮储银行业务起步晚，没有资产质量历史包袱，信用风险压力小，预计全年业绩有不错的表现。

    从中长期看，我们认为，邮储银行零售业务优势尚未充分释放，资产扩张与中收增长仍有空间，在维持低不良、低负债成本优势的情况下，基于成长性，考虑给予其高于其他大行的估值水平。

    投资建议：我们预计公司2022 年的收入增速为12.27%，净利润增速为18.6%；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为6.91 元，相当于2021 年1.0X PB。

    风险提示：规模扩张不及预期；零售转型进度不及预期；突发事件扰乱经济复苏节奏。