非息收入亮眼，财富管理升级

    21 年归母净利润、营业收入、PPOP 同比+18.6%、+11.4%、+8.4%，较1-9 月-3.4pct、+1.2pct，-4.1pct，利润增速领先大行。鉴于资产投放提速，财富管理战略显效，我们预测22-24 年EPS0.94/1.05/1.15 元（前次0.93/1.02/-元），22 年BVPS 预测值7.57 元，对应PB 0.71 倍。可比公司22 年Wind 一致预测PB 均值0.64 倍，公司作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享一定估值溢价，我们给予22 年目标PB0.95 倍，目标价由6.86 元（对应21 年目标PB1.05 倍）上调至7.19 元，维持“增持”评级。

    资产投放提速，息差环比微降

    21 年末总资产、贷款、存款增速分别为+10.9%、+12.9%、+9.6%，较9月末+1.1pct、+0.2pct、-0.5pct。Q4 新增贷款中零售贷款占比88.8%，零售贷款/总贷款较Q3 末+0.4pct 至58.2%。加快县域实体投放，涉农贷款同比+13.9%至1.61 万亿元，普惠小微贷款同比+19.9%至9606 亿元，其中线上化小微贷款投放提速，同比+56.0%至7130 亿元。2021 年净息差为2.36%，较1-9 月-1bp，推测主要由于响应国家降低涉农、小微融资成本政策，资产端收益率承压，但下半年高成本存款管控显效。2021 年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.95%、4.68%，较上半年-1bp、-4bp；计息负债成本率、存款成本率分别为1.65%、1.63%，较上半年持平、-1bp。

    非息收入亮眼，财富管理升级

    2021 年中收同比33.4%，较1-9 月+0.8pct，公司加快推进财富管理体系升级，代理业务、理财业务、托管业务同比增长88.7%、23.1%、31.2%。2021年末AUM 达12.53 万亿元，同比增长11.4%，较H1 末-0.2pct。财富客户较上年末+24.1%至规模356 万户，财富管理体系建设稳步推进。其他非息收入同比+67.6%，较1-9 月+29.3pct，主要由于公司把握金融市场投资节奏，丰富交易策略，积极优化投资结构。非息收入表现优异，带动营收增长。

    资产质量保持稳定，信用成本环比抬升

    21 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.82%、419%，较9 月末持平、-4pct。

    对公、个人不良率分别较6 月末下降11bp、上升4bp 至0.78%、0.94%，其中个人其他消费贷、信用卡不良率上升32bp、45bp 至1.55%、1.66%。

    Q4 年化信用成本较Q3+0.09pct 至0.58%，不良生成率较Q3+0.39pct 至0.75%，信用成本有所抬升，但仍处于较低水平。2021 年拟每股派息0.25元，年度现金分红比例为30%，与2020 年持平，股息率为4.58%（以2022.3.30 收盘价计算）。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。