邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客群基础与下沉结构，一流大型零售银行目标下“三大定位”和“四大领域”的纵深布局，有望为公司管理效率、经营质量和盈利能力持续注入发展动能。

    事项：邮储银行发布2021 年年报，全年营业收入和归母净利润分别同比增长11.4%和18.6%；四季度不良率季度环比下降0.02pct 至0.80%。

    全年营收与盈利实现“两双”增长。全年归母净利润同比+18.6%（前三季度同比+22.1%），延续高景气区间，拆解来看：1）收入端增速逐季向上，全年营业收入同比+11.4%（前三季度+10.2%），除利息净收入表现平稳外，四季度中收和其他非息继续高位提速；2）支出端平稳控制，成本收入比同比小幅提升1.13pct 至59.01%；资产质量稳步向好运行下，公司全年资产减值同比少计7.5%（前三季度同比减少8.1%），从而有效反哺盈利。利润景气增长支撑下，公司全年ROA、ROE 分别同比提升0.04pct/0.02pct。

    量价协同推动，利息净收入增长保持平稳。全年公司利息净收入同比+6.3%（前三季度同比+6.5%），全年保持平稳运行，量价拆分来看：1）规模扩张保持乐观，21Q4 总资产环比增幅3.0%，高于2020 年同期增速1.0pct，当季收益率考量下，投资资产实现较好增长（+2406 亿）；2）净息差总体平稳，财报披露口径下，公司全年和前三季度净息差分别2.36%/2.37%，下半年公司息差运行趋于平稳，主要得益于存款付息水平的有效管理（2021 年全年、上半年存款付息率分别为1.64%/1.61%）。

    中间业务跨越发展，其他非息增速亮眼。1）手续费及佣金净收入，全年同比增长+33.4%（前三季度同比+32.6%），中间业务多点开花，其中代理业务收入同比+88.7%，并撬动托管业务同比+31.2%，此外投行业务收入亦实现43.9%增长；2）其他非息收入：全年同比+83.6%（前三季度同比+38.3%），四季度其他非息收入的显著提速，一方面得益于2020 年四季度的低基数，另一方面2021 年公司加大基金投资并丰富交易策略，四季度投资收益和公允价值变动收益均录得较好增长。

    资产质量优中有进，拨备水平保持高位。年末公司不良贷款率0.80%，分别较三季度末和半年末下降0.02pct/0.03pct。广义与前瞻指标亦稳中有进，下半年关注贷款率和逾期贷款率均下降0.02pct/至0.46%/0.87%。拨备方面，公司全年资产减值同比少计7.5%（前三季度同比减少8.1%），从而有效反哺盈利，年末拨备覆盖率418.61%，较三季度小幅下降4.1pct。

    一流大型零售银行战略推进，零售业务价值创造提质增效。1）客户端：个人客户数进一步增长至6.7 亿户，其中VIP 客户数增长17.1%至4263 万户，财富客户数增长24.1%至326 万户；2）财富端，全年个人AUM 增长11.4%至12.53亿，增速快于个人存款增速近1pct，反映财富业务渗透持续推进；3）资产端：

    个人贷款全年实现15.4%增长，其中得益于数字化与三农业务结合赋能，个人小额贷款全年增速达到22.7%；4）收入端，全年个人银行业务收入占比同比继续提升0.38pct 至69.6%。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客群基础与下沉结构，一流大型零售银行目标下“三大定位”和“四大领域”的纵深布局，有望为公司管理效率、经营质量和盈利能力持续注入发展动能。考虑到公司四季度拨备计提力度大于预期，小幅调整公司2022/23 年EPS 预测至0.88/1.01 元（原预测0.89 元/1.03 元），当前A 股/H 股股价分别对应2022 年 0.71X PB/0.67 PB。给予公司A 股未来一年目标价6.60 元，对应2022 年0.96xPB，维持“买入”评级。