报告导读

    营收增速回升，利润增速保持国有行首位，不良保持优异。

    投资要点

    数据概览

    2021A 归母净利润同比+18.6%；营收同比+11.4%，增速环比+1.2pc；ROE 11.9%；ROA 0.64%，同比+4bp。不良率0.82%，环比持平；拨备覆盖率419%。

    核心观点

    1、营收增速回升。2021A 净利润同比+18.6%，增速在21Q1-3 的高基数基础上环比-3.4pc，增速排名国有行首位；营收同比+11%，增速环比+1pc。

    主要驱动因素：（1）息差：21Q4 单季息差（期初期末）环比-4bp 至2.20%，资负两端均有压力。①资产端，资产收益率（期初期末）环比-2bp 至3.72%，归因贷款占比下降。21Q4 贷款环比+1.3%，较总资产慢 1.7pc。②负债端，负债成本率（期初期末）环比+3bp 至1.65%，归因主动负债成本上行。21H2 债券、同业成本率较21H1 上行11bp、8bp。（2）非息：21A 非息收入同比+50%，增速环比21Q1-3 +15pc。①中收同比+33%，增速环比+1pc，财富管理战略继续发力；②其他非息同比+68%，增速环比+29pc，归因低基数效应。（3）成本：业务及管理费同比+13.6%，增速环比+5.3pc，判断归因主动加大科技、人员、业务销售投入力度，同时代理网点贡献存款占比提升，导致储蓄代理费增速较21H1 上行2pc。（4）减值：21A 减值损失同比-7%，增速环比21Q1-3 提高1pc，主要归因去年同期的低基数效应。

    展望未来，随着低基数效应的消退，预计2022 年盈利增速较2021 年有所回落，但在财富、普惠等战略发力下，盈利增速有望在国有行中排名前列。

    2、财富保持快增。（1）客群来看，财富客户数同比+24%，增速较21H1 提升3pc；（2）收入来看，理财中收同比+23%，增速较21H1 +12pc；代理中收同比+89%，贡献手续费收入同比增量的60%，财富业务成为重要的盈利增长引擎。

    3、科技投入加大。（1）科技规划清晰。据年报披露，邮储银行已形成SPEED信息化战略，金融科技发展有望提速。（2）科技投入加大。2021 年信息投入同比+11%，占营收3%，总行科技人员数目同比+24%。科技能力的提升有望赋能渠道能力和经营效率，支撑业绩增长。

    4、不良保持优异。不良率环比持平于0.82%，关注率环比+2bp 至0.47%，逾期环比持平于0.89%，整体保持在上市银行中的优异水平。关注率上升，推测与消费贷款风险上升有关，个人非房消费贷、信用卡不良率较21H1 上升32bp、45bp。拨备覆盖率环比-4pc 至419%，在拨备水平充足下，释放部分拨备反哺利润。展望未来，充足的拨备水平和优异的资产质量，为盈利增长打下坚实基础。

    盈利预测及估值

    预计2022-2024 年归母净利润同比增长13.08%/13.16%/13.43%，对应BPS7.54/8.29/9.15 元股。现价对应PB 估值 0.72/0.65/0.59 倍。维持目标价7.00 元/股，对应22 年PB 0.93x，现价对应22 年PB 0.72x，现价空间30%。

    风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。