2021 年业绩符合我们预期

    3 月30 日邮储银行公布2021 年业绩，归母净利润累计同比增长18.6%，拨备前利润同比增长8.4%；业绩符合我们的预期。

    发展趋势

    财富管理体系升级成效显现。公司2021 年净手续费收入增长33.4%，其中财富管理收入增长61%（代理/托管/理财业务收入增长89%/31%/23%），显示2019 年以来推进财富管理体系升级成效显现。具体来看，2021 年末公司VIP 客户/财富客户4263 万户/356 万户，同比增长17%/24%；2021 年末理财经理增加至4.4 万人，在2020 年增长16.4%的基础上继续增长5.9%。

    对公业务高质量发展。2021 年末对公贷款同比增长14.0%，高于全部贷款增速12.1%，对公客户数量近三年复合增速21.1%，2021 年对公存款活期占比68.8%，付息率1.17%，同比下降6bps。具体策略：1）以总行级战略客户为压舱石，占对公贷款比重28%，不良率为0%。2）重点拓展总融资规模10-100 亿元的中大型企业，聚焦新兴朝阳行业。

    息差保持平稳。2021 年公司净息差2.36%，较2020 年仅下降4bps，且2Q21以来基本持平。其中，2021 年生息资产收益率3.95%，同比仅降低1bps，主要受益于高收益资产占比提升，2021 年贷存比提升1.65 个百分点；计息负债成本率1.65%，同比提高4bps，但相比1H21 持平，主要受益于高成本存款管控。

    资产质量保持优良。2021 年公司不良贷款率0.82%，较2020 年继续下降6bps；不良贷款总生成率0.33%，较2020 年下降0.12ppt；2021 年拨备覆盖率继续上升至419%，较2020 年末增长11ppt；对公房地产贷款仅占比2%，不良率仅为0.02%。

    储蓄代理费率协商机制存在触发可能。根据公司披露的《委托代理银行业务框架协议》，当四大国有商业银行平均净利差低于一定水平（约为1.87%）时将触发储蓄代理费协商机制。2021 年四大行公布净利差均值1.86%，我们认为不排除未来六个月内该机制被触发的可能性。

    盈利预测与估值

    我们上调2022E/2023E 净利润7.5%/5.6%至882 亿元/978 亿元，主要由于上调净手续费收入、下调信用成本。当前A 股股价对应2022E/2023E0.7x/0.7x P/B。当前H 股股价对应2022E/2023E 0.7x/0.6x P/B。A 股维持跑赢行业评级和8.43 元目标价，对应1.1x/1.0x 2022E/2023E P/B，较当前股价有56.1%上行空间。H 股维持跑赢行业评级和8.73 港元目标价，对应1.0x/ 0.9x 2022E/2023E P/B，较当前股价有39.7%的上行空间。

    风险

    经济下滑超预期，储蓄代理费调整不确定性。