事件：10 月28 日，邮储银行公布2021 年三季报，前三季度实现营收/拨备前利润/ 归母净利润2383.6/1096.8/645.1 亿元， 分别同比增长10.2%/12.4%/22.1%。年化ROA、ROE 为0.74%、13.68%，分别同比提高0.08、0.51pct。

    　　业绩点评：

    　　业绩延续高增长，盈利能力持续提升。公司前三季度营收、PPOP、归母净利润增速分别为10.2%、12.4%、22.1%，较上半年提升2.5、4.2、0.2pct。

    　　整体来看，净利息收入平稳增长、中收和其他非息收入高增推动营收维持较快增长，拨备计提力度减小亦驱动盈利提升。

    　　从收入端看，量增价稳之下，净利息收入维持平稳增长；得益于零售战略推进和财富管理体系建设，中收表现持续亮眼，净手续费收入同比高增32.6%，代销、信用卡、托管等中间业务收入较快增长。此外，公允价值收益和投资收益均实现较好增长，带动其他非息收入同比高增38.3%。从支出端看，前三季度信用减值损失同比下降8.1%。主要是今年资产质量稳健向好，公司同比少提了贷款减值损失。

    　　资产负债结构优化，带动净息差企稳。前三季度净息差为2.37%，与上半年持平；单季净息差环比+4BP。公司净息差企稳，主要得益于资产收益率趋稳、负债付息率稳中趋降。资产收益率趋稳：主要是由于资产结构优化，资产投放向贷款、尤其是高收益个人消费贷款和小微企业贷款倾斜。9 月末，存贷比较上半年末提高10.8pct 至57.8%，贷款占生息资产比重较上半年末提升1.2pct；个贷占比提升0.34pct。负债付息率稳中趋降：负债结构保持较优水平，核心存款优势持续巩固；存款占比高达97.1%，较上半年末提升1pct。

    　　同时，公司严控长期限高成本存款，提升短期、活期存款占比。存款利率定价机制改革以来，主动压降3 年期以上高成本存款；新发的中长期定存价格有所下降；个人存款活期占比较上半年末提升 0.18pct。

    　　总体来看，在经济下行阶段银行业净息差仍有所承压，但邮储银行结构调整空间相对更大，有望通过结构优化，提升存贷比、提高资本利用效率、降低负债成本，将息差稳定在可比同业较高水平。

    　　资产质量稳健向好，拨备保持较高水平。前三季度不良贷款生成率0.42%，不良生成保持在较低水平。9 月末，公司不良贷款率0.82%，环比下降1BP，存量不良压力较小。关注贷款额及比例环比下降（-10 亿，-3BP），潜在不良压力减小。拨备覆盖率 422.70%，环比提高1.37pct，维持在同业较高水平，风险抵补能力充足。

    　　核心逻辑：

    　　“自营+代理”运营模式下，渠道深度下沉；客户基础扎实，存款优势显著。

    　　邮储银行与邮政集团订立委托代理银行业务协议，依托“自营+代理”的模式，网点、客群、存款优势显著。邮储银行网点数量远超其他国有大行，且网点深度下沉，深耕县域、中西部地区，为公司带来稳定、低成本存款来源。客户基础扎实、粘性高，深度挖掘空间较大。2020 年底邮储银行直销银行牌照获批，有望赋能线下代理网点，助力公司挖掘零售客户潜能，提高客均贡献。

    　　资产结构优化空间较大，有望带动息差趋稳。邮储银行贷款业务起步较晚，贷存比与行业平均仍有较大差距，信贷业务有很大发展空间。近年来，邮储银行持续优化资产结构、信贷结构，展现出高于其他国有大行的成长性。未来随着资产结构的优化、贷存比的提升，公司盈利水平有望进一步提高。同时，邮储银行定位于“三农”、城乡居民、中小企业，个人贷款、小微贷款占比较高，贷款收益率高于大行平均，价格优势有望保持。

    　　投资建议：邮储银行零售特色鲜明，相较其他国有大行具有较高成长性。在“自营+代理”运营模式下，渠道深度下沉、客户基础扎实、负债优势稳固；资产端结构优化和挖掘空间较大，有望通过结构调整稳定资产端价格；同时，资产质量扎实，拨备释放空间较大。我们预计2021/2022 年归母净利润同比　　增长22.8%、21.3%，对应BVPS 分别为6.53、7.24 元/股。看好公司未来体制机制改善带来的ROA 提升空间，给予1 倍2021 年PB，对应目标价6.25元/股，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。