邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客户结构与下沉基础，大型零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。

    　　 事项：邮储银行发布2021 年三季报，前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长10.2%和22.1%；三季度不良率季度环比下降0.01pct 至0.82%。

    　　 三季度收入与盈利表现再超预期。前三季度归母净利润同比+22.1%，较上半年21.8%高增速的基础上再提高0.3pct，在去年Q3 低基数效应减弱的基础上难能可贵，亦超出此前市场预期。拆解来看：1）收入端显著向上，前三季度营业收入同比+10.2%（上半年+7.7%），当季投资收益显著改善、利息净收入增速小幅修复；2）支出端有效控制，成本收入比同比下降0.93pct 至53.21%，成本管理有效推进；资产质量优中有进，前三季度资产减值同比少计8.1%，有效反哺盈利。利润高增下，公司前三季度ROA、ROE 同比提升0.08pct/0.51pct。

    　　 量价协调，利息净收入持续向好。前三季度公司利息净收入同比+6.5%（上半年+6.2%），增速连续6 个季度爬坡，反映资负量价的较好协调发展：1）规模扩张保持平稳，三季度总资产同比+9.2%，与去年同期增速基本持平，三季度公司继续重点增配信贷类资产和投资类资产；2）净息差运行平稳，根据披露，公司前三季度净息差2.37%，与上半年持平。我们测算，三季度单季公司生息资产收益率与计息负债付息率对于息差运行均有正向贡献，反映资产负债结构优化带来的效果。

    　　 中收增长高景气，三季度投资收益显著改善。1）前三季度手续费及佣金净收入同比+32.6%（上半年同比+37.9%），财富管理体系建设带来收入贡献，此外代理、信用卡、电子支付等其他零售类收入亦有较快增长；2）其他非息收入同比+38.3%（上半年同比+3.4%），主要是三季度投资收益大幅改善，当季录得投资收益45 亿，同比和环比分别+82%/39%，我们判断除与三季度债券收益率下行有关外，当季部分投资类资产的处置或亦有贡献。此外，人民币汇率有利变动下，当季汇兑损益同比亦有明显改善。

    　　 资产质量持续改善，拨备水平再创新高。三季度公司不良贷款率环比上季度再下降0.01pct 至0.82%，当季“不良+关注”反映的广义资产质量指标亦下降0.04pct 至1.27%，充分反映优异的资产质量运行态势。拨备方面，前三季度资产减值同比少计8.1%，有效反哺盈利，而分母端贡献下，三季度拨备覆盖率再提升1.4pcts 至422.7%，续创2012 年以来最高水平。

    　　 风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　 投资建议：邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋，以及零售银行的客户结构与下沉基础，零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。考虑到2021 年三季度公司收入增长与拨备计提两方面均优于预期，小幅调整公司2021/22 年EPS 预测至0.78/0.89元（原预测为0.75/0.82 元），当前A 股/H 股股价分别对应2021 年0.78X PB/0.65PB。基于2021 年0.95x PB，维持公司A 股未来一年目标价6.50 元，维持公司“买入”评级。