营收继续改善，盈利稳步提升。公司发布21 年三季报：前三季度营收、PPOP、归母净利润同比分别增长10.2%、11.9%、22.1%，增幅较上半年分别提高2.5pct、4.2pct、0.2pct，均延续了20 年四季度以来的逐季提高态势，此外ROA、ROE 连续2 个季度实现同比双升，盈利能力继续改善。从营收来看：前三季度利息净收入同比增长6.5%，增速保持了年初以来的稳步回升趋势；公司继续加快推进财富管理体系建设，客户分层经营和综合价值深挖成效显现，零售AUM 和中高端客户数快速增长，在代理、信用卡、电子支付、托管等业务带动下，手续费净收入同比增长32.6%。从支出来看：成本管控得力，成本收入比同比下降0.93pct；资产质量优良，拨备计提同比减少。

    　　息差走平，阶段性底部或已显现。公司21 年前三季度年化净息差为2.37%，与上半年持平，阶段性底部或已显现，后续回升可期。主要得益于资产负债结构持续优化：（1）资产端继续坚持提升高收益资产占比，Q3 末存贷比、信贷资产占比、个人贷款占比分别为57.8%、52.1%、57.8%，均较Q2 末提高，同时适时加大了高收益非信贷资产投放力度，资产收益率趋稳。（2）负债端延续对长期限高成本存款的管控，提升活期和短期存款占比初见成效，Q3 末对公存款活期占比68.1%、个人存款活期占比较Q2 末提高0.18pct，得益于核心存款稳定增长且结构继续优化，负债成本率趋降。展望四季度，息差企稳回升的趋势有望保持。

    　　各项风险指标均保持优秀水平，风险抵补能力充足。Q3 末，不良贷款率环比下降1bps 至0.82%；关注类贷款余额和占比连续3 个季度环比双降，且均处于行业较低水平；逾期贷款余额环比微增，逾期贷款率环比持平于0.89%；据我们测算，前三季度年化不良生成率约0.57%，较上半年略有上升，但绝对水平较低；此外，拨备覆盖率高达422.7%。

    　　后续来看，资产质量有望继续保持优良。

    　　盈利预测与投资建议：公司坚持大型零售银行定位，依托深厚的个人客户资源、广泛的网点优势等独特资源禀赋，随着“用户引流、客户深耕、价值挖掘”三位一体的发展模式加快构建，零售高质量发展新活力有望激发，同时考虑到息差领先优势和优异的资产质量均有望继续保持，公司的发展潜力可期。预计21/22 年归母净利润增速分别为22.5%和23.2%，EPS 分别为0.87/1.08 元/股，当前A 股股价对应21/22 年PE分别为6.1X/4.9X，PB 分别为0.74X/0.66X。我们认为可以给予公司A股21 年PB 估值1.0X，对应A 股合理价值为7.22 元/股，考虑A/H 股溢价因素，对应H 股合理价值为7.26 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。