邮储银行为深耕县域的国有大行，零售资源禀赋优异。新任行长零售经验丰富，零售升级战略值得期待，财富管理业务发展可期。资产质量优异，息差水平较高，业绩持续领跑大行，成长性凸显。考虑其为成长性大行，我们给予其1倍21年PB目标估值，目标价7.03元，首次覆盖，给予其“强烈推荐-A”评级。
深耕县域，业绩领跑大行。储蓄业务已有百年历史，零售客户基础扎实。控股股东为邮政集团，邮银协同效应明显。新任行长刘建军先生零售经验丰富，业界认为其是“招商银行成为‘零售之王’的主要缔造者”，有望推动零售业务转型升级。网点布局广泛，21H1网点3.96万个，位居六大行首位，主要集中在县域，21H1县及县以下的网点占比69%。业绩持续领跑大行，成长性凸显，21H1归母净利润增速为21.84%，显著高于大行13.72%的平均水平。ROA显著低于大行平均水平，但差距逐渐收窄，21H1为0.71%。21H1年化加权平均ROE达13.3%，为大行最高。
自营+代理运营模式优势明显，代理费率有望下降。邮储银行是全国唯一一家采用“自营+代理”运营模式的银行，代理网点主要办理零售存款与中间业务。2020年末代理网点数占总网点数比重约80%，依托广泛的网点，21H1客户数达6.3亿户，超过中国人口的40%。代理网点还带来丰富的存款，2020年代理网点贡献了67%的存款平均余额。但储蓄代理费用较高，21H1储蓄代理费434亿，占营收比重达27.53%。较高的代理费下，成本收入比较高，21H1为52%。根据代理框架协议，当中农工建四大行会计年度平均净利差低于1.87%时，将触发储蓄费率被动调整机制。21H1四大行平均净利差为1.87%，若下半年利差保持稳定，则可能触发被动调整机制，代理费率有望下降。根据2020年存款数据进行静态测算，假设代理费率下调5bp，可提升2020年净利润增速5个百分点。
零售战略转型升级，财富管理业务大有可为。零售特色鲜明，21H1零售存款占存款比重达88%，零售贷款占贷款比重达57%，零售业务收入占比达70%。零售AUM位居行业前列，21H1达12万亿。近几年零售业务逐渐发力，AUM增速有所加快，19/20/21H1增速分别为8.5%/9.8%/11.6%。网均AUM相对偏低，仍有较大提升空间，21H1仅3亿，而工行、建行为10亿左右。中收增长提速，21H1手续费及佣金净收入114亿，同比增长37.86%，但仍相对薄弱，占营收比重仅7.25%，为大行最低。零售战略转型升级，瞄准财富管理赛道，近年来在财富管理组织架构、客户经营、产品服务、队伍建设、系统建设等方面进行全面升级。升级成效初显，21H1代理服务手续费收入大增130%。随着升级的持续推进，财富管理业务有望迎来大发展。
邮惠万家银行有望助力普惠金融业务发展。普惠金融业务发展较好，21H1助农金融服务点近4万个，涉农贷款余额1.52万亿，约占总贷款的四分之一。普惠小微贷款增速较快，21H1达17.7%，显著高于13.0%的贷款平均增速。小微不良率持续下降，21H1为1.77%。与其他大行相比，邮储银行小微业务更加下沉，风险定价能力更强。与地方农商行、农信社相比，邮储银行贷款利率相对更低，放款效率更高，风险识别能力更强。筹建子公司邮惠万家直销银行，线上+线下共同发力，有望推动普惠金融业务进一步发展。
资负结构优化，息差有望维持。资产结构持续改善，收益率较高的贷款占资产比重逐年提升，21H1贷款占总资产比重达49%，较2016年末提升13个百分点。21H1生息资产收益率3.96%，为大行最高。储蓄基础扎实，负债以成本率较低的存款为主，21H1存款占负债比重高达95%。21H1计息负债成本率为1.65%，在大行中处于较低水平，仅高于中国银行。预计财富管理业务的大发展将带动活期存款占比提升，较低的计息负债成本率或将维持。21H1邮储银行净息差2.37%，位居大行首位。随着财富管理业务升级，资负结构改善，净息差有望维持稳定。
资产质量优异，拨备水平较高，资本有望进一步夯实。邮储银行资产主要投向贷款和金融投资，21H1分别占总资产的49%、33%。其中，对公贷款以基建类贷款为主，零售贷款以住房贷款为主，金融投资主要是政府债券、金融机构债券和同业存单，风险相对较小。低风险资产占比较高，资产质量持续优异，不良贷款率保持较低水平，21H1不良贷款率0.83%，关注贷款率0.48%。拨备覆盖率持续提升，21H1达421%，在上市银行中处于较高水平，风险抵御能力较强。近几年资本充足率明显提升，21H1达14.32%。21年8月发行二级资本债600亿元，根据21H1数据静态测算，可提升资本充足率0.99个百分点。考虑到还有不超过300亿的永续债和不超过900亿的二级资本债待发行，我们认为，资本有望进一步夯实，支撑业务发展。
投资建议：零售特色鲜明的成长大行。邮储银行作为深耕县域的国有大行，零售资源禀赋优异。新任行长零售经验丰富，零售升级战略值得期待，财富管理业务发展可期。资产质量持续优异，息差水平较高，业绩持续领跑大行，成长性凸显。考虑其为成长性大行，我们给予其1倍21年PB目标估值，目标价7.03元，首次覆盖，给予其“强烈推荐-A”评级。
风险提示：财富管理业务发展不及预期；经济下行，资产质量恶化；金融让利，息差收窄。