事件概述

    　　邮储银行发布2021 年中报：上半年实现营收1576.53 亿元(+7.73%，YoY)，营业利润456.84 亿元(+27.59%，YoY)，归母净利润410.10 亿元(+21.84%，YoY)。中期末总资产12.21 万亿元(+11.41%，YoY；+2.13%，QoQ)，存款10.91 万亿元(+10.61%，YoY；+0.87%，QoQ)，贷款6.19 万亿元(+12.98%，YoY；+3.40%，QoQ)。净息差2.37%(-8bp，YoY)；不良贷款率0.83%(-3bp，QoQ)，拨备覆盖率421.33%(+4.35pct，QoQ)，拨贷比3.49%(-0.05pct，QoQ)；资本充足率14.32%(-0.22pct，QoQ)；年化ROE13.30%(+0.65pct，YoY)。

    　　分析判断:

    　　手续费高增营收结构优化，减值少提反哺利润增速超预期邮储银行业绩表现稳中有升，上半年实现营收增速7.7%，较Q1 的7.1%继续稳步提升。在利息净收入增速基本平稳的情况下（上半年同比+6.2%，略低于Q1 的+7%），营收端主要由手续费收入拉动，上半年手续费净收入同比增速高达37.9%，在Q1 同比+30.6%的基础上继续攀升，带动营收端手续费净收入占比较去年同期提升1.5pct至7.2%，整体营收结构优化。手续费收入的高增主要由代理代销业务贡献，上半年代理业务手续费收入99.49亿元，同比增长1.27 倍，成为手续费收入第一大来源（占比41%），主要来自财富管理业务推进下，保险、基金、资管信托等代销业务收入快增。此外，结算和托管业务收入也分别贡献了23%和25%的增速。

    　　营收端稳中有升下，公司利润释放进一步提速。上半年实现归母净利润同比增速21.8%创历史新高，相较一季度的5.5%大幅提升，Q2 单季增速高达46%超出预期，与部分股份行和具备成长性的区域性银行相当。业绩增速的显著提升主要源于二季度减值计提放缓，邮储银行上半年合计计提减值损失295 亿元，同比缩减12.3%（其中Q1、Q2 增速分别为+7.8%和-22.7%），稳健优异的资产质量赋予业绩高弹性。

    　　资负结构优化，息差仍存压力

    　　资产端：上半年总资产较年初扩增7.6%，其中贷款增幅8.3%，带动资产端贷款占比进一步提升，贷款Q1、Q2 分别环比增长4.8%和3.4%，同时二季度公司压降了投资资产规模，增加同业资产配置。占比来看，中期资产端贷款净额占比48.9%，较年初和Q1 分别提升0.3 和0.6 个百分点。

    　　贷款投向上，上半年票据规模压降2%，对公、零售基本保持四六开的投放比例，分别较年初增长9.2%和9.3%，中期贷款中个贷占比57.5%，较年初提升0.6pct。零售主要增配小额个贷和消费贷，上半年分别扩增17.9%和9.1%，按揭占比略有回落；对公信贷投放增幅较高的行业是房地产业和水利环境，规模分别较年初增39.3%和18.8%，但结构上对公贷款的51%依然投放包括交运仓储、水电燃气的大基建领域。

    　　负债端：公司负债结构也在持续优化，中期存款较年初增长5.4%，主要是二季度揽储放缓，规模环比小幅增0.9%，整体占负债端的比重较年初略微回落1.8pct 至95.2%，仍然保持较强的揽储优势。同时公司主动负债方面压缩了高息债券的发行，主要扩充低息的同业负债规模，以对冲付息成本上行压力。

    　　存款结构上，一方面上半年存款增量集中在个人定期存款，较年初增幅9.4%，对冲了个人活期存款规模缩量；但另一方面对公领域，受益于代发、收单业务和财富管理体系的建设，活期存款较年初增8.8%，优于定期存款。邮储银行整体活存率同比、和较年初均小幅回落。

    　　总体而言，邮储银行上半年资产端贷款占比、贷款中零售贷款占比、零售贷款中高息贷款占比，以及贷存比均上行，反映资金利用效率的提升；负债端存款稳健增长、压降高息债券增配低息同业负债、以及对公活期存款的沉淀，均验证公司资负结构的优化。

    　　净息差：邮储银行上半年净息差2.37%，同比延续降8BP，整体表现；具体来看，一方面贷款和投资资产收益率分别同比降5BP、6BP，且上半年相对低收益的同业资产规模增幅较高，整体资产收益率同比降3BP；另一方面个人定存增幅较高的同时成本率有所抬升，导致整体存款付息率和负债成本率分别同比提升7BP和5BP。测算Q2单季净息差环比Q1降7BP，预计下半年资产端高收益贷款的投放、尤其是零售贷款的投放，以及存款定价机制调整下长端存款利率下调，有望对息差形成支撑。

    　　资产质量继续夯实，高拨覆率提供利润释放空间邮储银行资产质量稳健优异：1）二季度不良延续双降，不良额环比降0.58%，不良率环比再降3BP至0.83%。结构上，对公和零售不良率分别较年初降6BP和8BP，仅个人消费类贷款和水利水电行业的对公贷款不良有小幅回升，其他各类贷款资产质量均延续改善。2）先行指标来看，中期关注类贷款较年初双降，占比较年初降6BP至0.48%低位；逾期贷款略有上浮，但整体占比0.89%相对较低，且新增主要是90天内的逾期。3）逾期90/不良较年初微升1.2pct至64.4%，不良认定延续审慎，逾期60+贷款全部纳入不良，逾期30+纳入的比例达到94.56%。4）测算上半年加回核销的不良贷款生成率仅0.23%，较上年同期的0.48%缩减过半，继续保持行业领先的资产质量水平和极低的信用成本率。

    　　邮储银行上半年少提的减值主要在贷款方面，计提规模不及上年同期的一半，同时大幅增提了金融投资和同业资产的减值，增厚非信贷资产安全边际。不良持续出清下，公司中期拨备覆盖率环比和较年初分别提升4.35pct和13.27pct至421.33%，居大行之首。

    　　深入挖掘零售禀赋，聚焦财富管理新赛道

    　　依托广泛的网点布局和零售客群基础，邮储银行上半年零售业务继续发力。一方面客户数保持持续扩增，中期个人客户数已经达到6.3亿，零售AUM突破12万亿，较年初增幅7%左右，测算户均AUM进一步提升，其中VIP和财富客户分别实现了14.9%和22.4%的快增。另一方面业务层面，如借记卡和信用卡在庞大发卡基数上，分别实现消费金额19.3%和17.1%的高增长。扩面提质之下，邮储的个人银行业务收入占总营收的比例同比提升3.9pct至69.9%。

    　　对公业务则注重打造财富管理新生态，以代理代销、融资融智、账户结算类作为对公财富管理三大驱动，促进包括托管、资管相关产品（基金、理财等）均实现快速增长，贡献对公领域中收同比增长55.36%。

    　　投资建议：

    　　邮储银行二季度业绩增速超预期，一方面来自高效资产保持稳健投放下核心收息业务平稳，另一方面财富管理深化、托管业务拉动手续费实现高增，此外资产质量持续优异稳定下、减值少提反哺利润释放。我们持续看好公司零售大行的基因和资产质量优势，未来高效资产配置将赋予更高成长空间。鉴于公司中报表现，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年营业收入分别为3084.85亿元、3395.90亿元、3732.47亿元，对应增速分别为7.79%、10.08%、9.91%（原假设分别为7.67%、10.02%、9.75%）；归母净利润分别为749.94亿元、855.06亿元、957.61亿元，对应增速分别为16.81%、14.02%、11.99%（原假设分别为8.06%、11.30%、12.74%）；对应PB分别为0.77倍、0.70倍、0.64倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。