邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋以及零售银行的客户结构与下沉基础，大型零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。

    　　事项：邮储银行发布2021 年中报，上半年营业收入和归母净利润分别同比增长7.7%和21.8%；不良率季度环比下降0.03pct 至0.83%。

    　　盈利表现超出预期，收入端与支出端均有改善。上半年归母净利润同比+21.8%，较2019 年上半年亦实现9.7%的增长。拆解来看：1）收入端稳中向好，上半年营业收入同比+7.7%（一季度+7.2%），得益于利息净收入增速修复，以及中收保持30%+增速；2）支出端有效控制，成本收入比同比下降0.25pct 至51.51%，反映成本管理的持续推进；资产质量预期持续向好下，上半年公司资产减值同比少计12.3%，有效反哺盈利。利润高增下，公司上半年ROA、ROE 分别同比提升0.09pct/0.35pct。

    　　量稳价升，利息净收入增长进一步改善。上半年公司利息净收入同比+6.2%（一季度+5.8%），增速连续5 个季度爬坡，其中量价、结构均有贡献：1）规模扩张保持乐观，二季度总资产环比增幅2.1%（去年同期+1.6%），其中收益率具备比较优势的零售类贷款、配置类投资为主要配置方向；2）净息差总体平稳，公司上半年、一季度所披露的净息差均为2.37%。我们测算来看，二季度单季公司生息资产收益率微幅下滑，或与二季度贴现贷款规模上升有关。得益于负债端成本的稳定运行，息差保持平稳运行趋势。

    　　中收增长持续高位，其他非息稳步改善。1）手续费及佣金净收入同比显著增长+37.9%，零售战略纵深推进显效，代理业务收入同比+126.5%，同时撬动托管业务同比+25.0%，此外支付机构合作带动结算与清算收入同比+23.0%；2）其他非息收入同比+3.4%（一季度同比-12.1%），除去年同期低基数效应外，二季度当季市场利率中枢稳中有降，驱动公司债券与基金投资估值增加，公允价值变动收益同比多增18.5 亿。

    　　资产质量优中有进，拨备水平续创新高。二季度公司不良贷款实现“双降”，不良贷款余额减少0.32 亿，不良率季度环比下降0.03pct。广义与前瞻指标进一步向好，关注贷款余额及关注率季度环比分别-0.4 亿/-0.05pct，上半年公司披露的不良生成率仅为0.28%，反映资产质量运行态势优异。拨备方面，分子端加计与分母端同步改善，上半年公司资产减值同比少计12.3%，有效反哺盈利，二季度拨备覆盖率再提升4.4pcts 至421.3%，续创2012 年以来最高水平。

    　　大型零售银行战略推进，零售业务效能持续提升。1）客户端：得益于线上+线下渠道布局推进，半年末个人客户数达6.3 亿户，手机银行MAU 突破4300 万户；2）财富端，财富管理升级持续推进，公司半年末零售AUM 达到12.03 万亿，财富客户同比增长20.4%达到345.7 万户；3）资产端：个人经营性贷款和消费性贷款投放推进，截至2021H1，个人贷款占比较年初提升0.54pct；4）盈利端，上半年个人银行业务收入占比69.9%，较去年同期提升3.9pcts；营业利润占比73.3%，较去年同期提升30.4pcts。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　投资建议：邮储银行兼具大型银行的规模优势和资源禀赋以及零售银行的客户结构与下沉基础，零售银行战略面向多元与纵深推进，有望为公司管理效率、经营效率和盈利效率持续注入发展动能。考虑到二季度公司拨备计提优于预期，小幅调整公司2021/22 年EPS 预测至0.75/0.82 元（原预测0.70/0.77 元），　　当前A 股/H 股股价分别对应2021 年0.74x PB/0.67 PB。给予公司A 股未来一年目标价6.50 元，对应2021 年0.96x PB，维持“买入”评级。