事件：8 月27 日，邮储银行公布2021 年半年报。

    　　拨备计提力度大幅减小，净利润实现较高增速。1H21 邮储银行营收、PPOP、归母净利润同比分别增7.7%、8.2%、21.8%。盈利归因来看，净利润增长的最大正向贡献来自拨备计提。得益于优异的资产质量，邮储银行上半年拨备计提回归常态；1H21 计提信用减值损失294.6 亿，同比下降12.3%。其中，贷款减值损失158.9 亿，同比少提178.7 亿；非信贷资产减值损失135.7 亿，同比多提137.4亿，对金融投资的拨备计提力度有所加大。

    　　收入端拆分：规模、非息正向贡献，息差有所拖累。（1）净利息收入同比增6.2%，主要是规模驱动，生息资产同比增13.0%；而息差同比下降8BP 至2.37%，有所拖累。（2）净非息收入同比增16.4%。其中，净手续费及佣金收入同比增37.9%，主要得益于代理业务收入费收入的增长（同比+126.53%），占总手续费收入的41.4%（占比同比提升14.6pct）。

    　　费用端：管理费用同比增7.2%，成本收入比同比下降。上半年公司成本收入比51.5% ，同比下降0.25pct；剔除储蓄代理费的成本收入比为24%，与去年同期基本持平，处于同业平均水平。

    　　净息差较去年收窄，但仍保持同业领先。邮储银行1H21 净息差为2.37%，较2020年收窄5BP。其中：（1）生息资产收益率3.96%，较2020 年下降1BP；贷款收益率4.72%，较2020 年下降3BP。在上半年市场流动性充裕、可比同业资产收益率普遍下行的情况下，邮储银行资产端收益率总体保持平稳，主要受益于资产结构优化。信贷资产占比、个人贷款占比、中长期贷款较上年末分别提高0.34pct、0.54pct、0.33pct。（2）计息负债付息率1.65%，较2020 年上升4BP；存款付息率1.64%，较2020 年上升5BP；主要是个人定期存款付息率上升所致，或与行业存款竞争日趋激烈有关。

    　　展望下半年，国内经济复苏存在压力，货币政策稳中趋松、推动实体融资成本趋稳的政策目标清晰；同时，行业存款竞争依然激烈，预计下半年商业银行仍面临息差收窄压力。但考虑到公司持续优化资产负债结构，资产端持续向信贷、零售信贷倾斜，负债端压降长期限高息存款，判断公司全年息差有望趋稳。

    　　资产质量保持优异，拨备覆盖率进一步提高。6 月末，邮储银行不良贷款率0.83%，较年初下降5BP，存量不良进一步出清；上半年不良生成率仅为0.28%。关注率为0.48%，较年初下降6BP，潜在不良压力减小。拨备覆盖率421.3%，较年初提高13.27pct；风险抵补能力充足。

    　　核心逻辑：

    　　“自营+代理”运营模式下，渠道深度下沉；客户基础扎实，存款优势显著。邮储银行与邮政集团订立委托代理银行业务协议，依托“自营+代理”的模式，网点、客群、存款优势显著。邮储银行网点数量远超其他国有大行，且网点深度下沉，深耕县域、中西部地区，为公司带来稳定、低成本存款来源。客户基础扎实、粘性高，深度挖掘空间较大。2020 年底邮储银行直销银行牌照获批，未来将赋能线下代理网点，助力公司挖掘零售客户潜能，提高客均贡献。

    　　资产结构优化空间较大，有望带动息差趋稳。邮储银行贷款业务起步较晚，贷存比与行业平均仍有较大差距，信贷业务有很大发展空间。近年来，邮储银行持续优化资产结构、信贷结构，展现出高于其他国有大行的成长性。未来随着资产结构的优化、贷存比的提升，公司盈利水平有望进一步提高。同时，邮储银行定位于“三农”、城乡居民、中小企业，个人贷款、小微贷款占比较高，贷款收益率高于大行平均，价格优势有望保持。

    　　投资建议：邮储银行零售特色鲜明，相较其他国有大行具有较高成长性。在“自营+代理”运营模式下，渠道深度下沉、客户基础扎实、负债优势稳固；资产端结构优化和挖掘空间较大，有望通过结构调整稳定资产价格，并且资产质量扎实，拨备释放空间较大。我们预计2021/2022 年归母净利润同比增长17.7%、15.0%，对应BVPS 分别为6.85、7.54 元/股。看好公司未来体制机制改善带来的ROA提升空间，给予1 倍2021 年PB，对应目标价6.25 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。