事件

    　　8 月27 日，邮储银行公布2021 年半年报，上半年实现营收和归母净利润1576.5 亿和410.1 亿，同比分别增长7.7%和21.8%。

    　　2Q21 不良率环比下降3bps 至0.83%；2Q21 拨备覆盖率季度环比上升4pct 至421%。业绩超出我们预期，资产质量符合我们预期。

    　　简评

    　　1、1H21 归母净利润增速大幅提升

    　　1H21 邮储银行的营业收入增速较1Q21 增速提升0.6pct 至7.7%；归母净利润增速较1Q21 增速大幅提升16.3pct 至21.8%，其中2Q21 单季度归母净利润增速达46.0%。

    　　营收在中收大幅增加的情况下略微提速。1H21 邮储银行净利息收入、非利息收入和中收同比增速分别为6.2%、16.4%和37.9%。中收业务中，代销保险、基金业务稳定增长，代销私募和集合资管计划与信托计划快速提升，带动整体代理业务收入大幅增长126.5%至近100 亿元。

    　　不良生成率低使得拨备计提压力大幅减轻，带动净利润增速快速提升。1H21 邮储银行年化信用成本率近为0.27%，同比下降38bps；从利润归因看，拨备对利润增速的贡献达18.6%，成为1H21 净利润增速大幅增加至21.8%的主要原因。

    　　2、1H21 净息差同比下降14bps，主要因为存款成本上升1H21 邮储银行净息差为2.37%（披露值），同比下降8bps。

    　　2Q21 净息差为2.32%（测算值），季度环比下降8bps。上半年净息差下降主要是受到贷款利率下行和存款利率上升的双向挤压。

    　　资产端，1H21 生息资产收益率为3.96%，同比下降3bps，其中贷款和金融投资收益率同比下降5bps 和6bps。从贷款投放来看，上半年邮储银行继续加大零售贷款投放，新增零售占比为64%，主要为个人小额贷和按揭贷款，分别占新增零售的44%和39%。公司贷款上，上半年主要增加了交运仓储、金融和房地产业投放，分别占新增对公的28%、20%和20%。从期末贷款结构看，上半年末零售贷款占比较年初提升0.53pct 至57.5%

    　　负债端，邮储银行负债端依旧以存款为主，日均存款占日均负债比例超过97%，1H21 存款成本同比上升7bps 至1.64%，使得付息负债成本同比上升5bps 至1.65%。存款成本上升，主要因为零售定期存款占比提升，抬高整体存款成本。1H21 末零售定期存款占比较年初上升2.3pct 至62.2%。虽然邮储银行上半年存款成本上升，但存款成本绝对水平依然保持低位，展望未来，邮储银行以零售定期为主的存款结构在自律机制改革下的边际利好将持续显现。

    　　3、资产质量第一梯队，存量风险继续出清

    　　不良继续下降，资产质量保持第一梯队。2Q21 不良率为0.83%，季度环比下降3bps；在已披露半年报的30 家银行中仅高于宁波银行，2Q21 加回核销不良生成率为9bps，季度环比下降25bps。潜在风险上，1H21 关注占比较年初下降6bps 至0.48%，而主要受环渤海地区部分贷款逾期影响，逾期率较年初上升9bps 至0.89%，整体看潜在风险指标也保持在行业最低水平。同时，邮储银行不良认定标准十分严格。1H21 逾期60 天以上贷款全部纳入不良，逾期30 天以上贷款纳入不良比例也达到94.6%。

    　　拨备提升、存量风险出清，风险抵御能力增强。2Q21 拨备覆盖率季度环比上升4pct 至421%，显著高于其他同业。在上半年近300 亿的减值损失中，贷款减值损失不到160 亿，而金融投资与同业资产分别计提了66.3亿和60.6 亿的减值损失，表内非标存量风险快速出清。

    　　4、坚守大型零售银行的战略定位，财富管理业务快速发展零售客户达6.3 亿户，零售AUM 突破12 万亿。1H21，邮储银行零售客户数和零售AUM 较年初分别增长800 万户和8000 亿元。在零售存贷款业务上，存款端零售人存款达9.56 亿，较年初增加0.46 万亿，其中县及县以下个人存款占全行个人存款的近70%。贷款端，住房按揭、小额贷款、消费贷、信用卡透支分别达2.04 万亿、8796 亿、4821 亿和1554 亿，其中按揭贷款占比压降1.7pct，小额贷款占比提升1.8pct。同时，邮储银行零售业务数字化深化转型，消费贷款线上放款率已达到99%。

    　　财富管理业务快速发展，高端客户数显著提升。1H21，VIP 客户和财富客户分别达4,183 万户和346 万户，较年初分别增长14.9%和20.4%，目前邮储银行已经成立22 家财富中心，精准服务客户理财、配置和财富传承等需求。理财方面，1H21 个人理财余额8,948 亿元，较年初增长7.5%，理财业务收入21.22 亿，同比增长12%。

    　　代销方面，上半年邮储银行代理期交新单保费516 亿，代销基金、集合资管计划、私募资管计划分别达804 亿、388 亿和233 亿，代理业务中收收入99.49 亿，同比增长127%。

    　　5、投资建议

    　　邮储银行1H21 营收稳定增长的同时，归母净利润增速大幅提升，资产质量亦延续改善趋势并稳居行业第一梯队。借助自身6.3 亿户的零售客户，邮储银行在零售存贷款和大资管业务上快速发展，零售存贷款占比提升，财富管理收入，尤其是代理收入快速增长，我们持续看好邮储银行未来深度挖掘零售客户综合价值带来的业绩长期增长。

    　　预计邮储银行2021/2022 年营业收入同比增长12.5%/11.0%，净利润同比增长15.7%/15.0%。当前股价对应2021 年的PB 为0.73 倍，维持“买入”评级，目标价8.18 元，对应1.2 倍的21 年PB。

    　　6、风险提示

    　　公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）中国无风险利率中枢大幅上移。